母婴零售龙头，收入规模稳步提升。公司2021 年实现营业收入90.5 亿元，同比增长8.3%，18-21 年复合增速10.7%。2021 年公司归母净利润为2.0 亿，同比-48.4%，主要受疫情影响，线下门店刚性支出较多，但2018 年-2020 年公司净利润稳步上升。公司以数据驱动、基于用户关系经营的创新型新家庭服务平台，专业为准妈妈及0-14 岁儿童提供全渠道一站式商品解决方案、育儿成长及社交互动服务，并以顾客需求为导向，在零售商业内开创了以会员为核心资产的“商品+服务+社交”的大店模式、育儿顾问式服务模式、重度会员制下的单客经济模式，快速成长为中国母婴童零售行业与增值行业的领导品牌，获得业界与消费者良好口碑。

    二孩政策效果显著，三孩政策有望延缓人口下降速度。2021 年6 月三孩政策出台，各地积极响应，未来国家将增加对提高我国生育率出台配套的房地产、教育、就业政策，养娃成本压力将得到缓解，有利于提高生育意愿，未来短期一定程度上能够延缓出生人口下降速度。

    依托平台化优势，打造面向新家庭的大母婴产业生态。公司结合自身的会员体系、门店布局和数字化技术优势，与大型母婴品牌商、经销商、母婴周边服务机构深度合作，除提供丰富的商品外，还构建了面向家长的育儿服务平台和面向儿童的成长服务平台。全方位数字化运营，提高经营管理效率。沿“信息化——在线化——智能化”发展路径持续加强数字化技术的投入，实现前台、中台、后台数据的实时连接和数据智能化需求，打造了“用户、员工、商品、服务、管理”等生产要素的数字化在线，为公司业务发展和高效管理赋能。单客经济：增强用户粘性。公司以“经营顾客关系”为理念，构建基于情感为纽带的会员制企业，会员数量与单客产值持续提升。截至2022 年6 月底，公司会员人数超过5,300 万人，其中最近一年的活跃用户近1,000 万人；企业微信私域运营用户近1,000 万；会员贡献收入占公司全部母婴商品销售收入的96%以上。

    投资建议：我们预计2022-2024 年公司收入分别为90.3、104.7、119.8 亿元，同比分别-0.2%、+15.9%、+14.4%。2022-2024 年公司归母净利润分别为2.1、3.2、4.6 亿元，同比分别+5.0%、+50.4%、+44.6%， EPS 分别为0.19、0.29、0.41元，最新收盘价分别对应2022-2024 年64.4x、42.8x、29.6xPE。我们选择爱婴室、王府井、家家悦为可比公司，最新收盘价对应可比公司22 年PE 均值为45.9X，公司作为母婴商超龙头，渠道能力领先，通过数字化降本增效，疫后盈利能力具有修复弹性，我们认为具备一定估值溢价空间，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：人口出生率下降，市场竞争加剧，品牌推广不及预期。