核心观点：

    事件：孩子王发布2021 年报及2022 一季报，（1）公司2021 年实现营收90.49 亿元，同比增长8.3%；归母净利润2.02 亿元，同比降低48.44%；扣非后净利润同比降低60.84%至1.22 亿元。（2）22Q1 实现营收21.09 亿元，同比降低2.9%；归母净利润-3243.51 万元，同比降低179.88%；扣非后净利润同比降低320.54%至-3895.88 万元。

    分业务看，21 年母婴商品销售78.35 亿元，同比增长6.07%；母婴服务销售2.58 亿元，同比增长16.38%。分品类看，21 年奶粉类销售46.1亿元，同比增长7.86%；零食辅食类销售5.67 亿元，同比增长9.56%。

    毛利率提升，线下门店扩张影响经营性现金流。（1）公司全年综合毛利率为30.6%，同比增加0.07pp。期间费用率为28.97%，同比增加3.36pp；其中，销售费用率为21.42%，同比增加2.06pp。（2）全年实现经营性净现金流5.99 亿元，同比降低31.05%，主要系门店数增加（21 年门店净增61 家）导致预付商品款项、工资等现金流出增加。

    坚持全渠道拓展，持续打造会员经济。公司持续全渠道布局+大店模式，线下销售区域从初期的江苏地区已扩展至全国20 个省（市），线上销售渠道主要覆盖APP、微信公众号等平台，21 年线上平台收入达8.41亿元，同比增长12.06%，占总营收9.29%；截至21 年末，公司会员人数超5000 万人，其中黑金PLUS 会员人数超76 万人，单客年产值约为普通会员的11 倍，21 年会员贡献收入占母婴商品收入超96%。

    盈利预测及投资建议。预计公司22-24 年归母净利润分别为2.4、4.1、4.6 亿元，参考母婴零售可比公司并考虑疫情影响，给予公司2023 年40 倍PE，对应合理价值为14.80 元/股，给予“增持”评级。

    风险提示。人口出生率下降风险；经济增速和消费水平或不及预期；市场竞争加剧风险；产品质量安全风险。