事件：孩子王发布2021 年年报和22 年一季报，公司21 年和22 年Q1 分别实现营业收入90.49 亿元和21.09 亿元，分别同比 +8.30%和-2.9%；分别实现归母净利润2.02 亿元和-0.32 亿元，分别同比-48.44%和-179.88%。

    　　全渠道拓展步伐快，但门店培育期叠加疫情影响短期拖累业绩表现。公司坚持全渠道发展战略，线下门店拓展和线上平台推广同步推进。线下渠道方面，截至21 年末公司在142 个城市布局了495 家门店，21 年净增门店61 家，保持较快的展店步伐。同时推进门店功能和定位的迭代升级，并与大型购物中心战略合作，提高门店质量和服务水平。线上渠道方面，公司持续推进门店到家业务模式，21 年线上平台收入8.41 亿元，同比+12.06%，占营业总收入比重提升2.62pct.至9.29%。但新开门店主要集中在四季度，且新开门店需要一定的培育期，叠加全国多地疫情的负面影响，公司业绩短期承压，21 年店均收入同比-5.6%至1636 万元，坪效收入同比+0.4%至6906 元/㎡。

    　　公司计划3 年新开300 家门店，预计未来两年仍将保持较高的展店步伐，随着新开门店的逐渐成熟，若疫情得到有效缓解，线下渠道恢复增长空间较大。

    　　深耕重度会员模式，发挥会员经济及私域优势。公司深耕会员经济，优化会员精细化运营。截至21 年末公司会员人数超5000 万人，同比+超20%，其中活跃用户超1100 万人，企业微信私域运营用户近1000 万，会员收入贡献超96%。自18 年推出付费黑金会员后，累计规模已超过76 万人，单客年产值达到普通会员的11 倍左右，会员精细化运营成果不断显现。我们认为，在生育率走低，获客难度和成本增加的背景下，较大的会员规模和完善的会员管理体系，将为营收的稳定增长提供保障。

    　　持续推进供应链管理能力提升和数字化赋能，巩固业务发展基础。公司对母婴商品的采购、仓储、物流、配送等环节进行全流程管控和数字化管理，通过对供应链各流程环节的不断优化，运营效率显著提升，存货周转天数从20年的60 天下降至21 年的53 天。同时，公司积极推进数字化赋能业务，实现了“用户、员工、商品、服务、管理”等生产要素的数字化在线，以及线上线下全渠道一体化布局，助力客户服务能力、管理能力和运营效率的提高。我们认为，生育率的下降和行业增速的放缓对零售商的运营能力提出了更高的要求，公司不断提升运营能力有助于增强消费者服务水平的同时，提高经营效率，未来有望持续赋能业务发展并带动盈利能力的提升。

    　　盈利预测：消费升级和下沉市场带来的机构性机会将共同支撑母婴消费增长。

    　　随着线下新开门店不断成熟、线上平台持续发力，若疫情得到有效缓解，公司业绩有很大恢复空间。全渠道深入融合、数字化能力持续提升以及会员私域流量精细化运营，将不断赋能公司业务的持续发展。预计公司22-24 年实现归母净利2.3、4.05 和6.08 亿元， EPS 为0.21、0.37 和0.56 元，对应PE 为64、37 和24 倍。维持“推荐”评级。

    　　风险提示：疫情反复影响，开店速度不及预期，出生率持续大幅走低。