业绩回顾

    　　1Q22 业绩低于我们预期

    　　公司公布2021 年业绩：收入90.49 亿元，同比+8.3%；归母净利润2.02亿元，同比-48.4%。1Q22 收入21.09 亿元，同比-2.9%；归母净利润亏损0.32 亿元，业绩低于我们此前预期，主要是因疫情所致。

    　　2020 年线下开店符合预期，服务业务实现较快增长。分渠道看，2020 年公司线上收入同比+12%至8.41 亿元，占比9.3%。线下开店数量符合预期，年内净增61 家至495 家门店，而店效我们预计人流受疫情影响有所下滑。服务业务占比同比+2.8ppt 至12.4%，其中供应商服务、母婴服务、平台服务、广告业务分别占比7.5%、2.9%、1.1%、1.0%，收入增速上分别同比+30.5%、+16.4%、+24.1%、+21.0%。

    　　1Q22 受疫情影响，业绩承压。2022 年3 月上海疫情反复，导致线下门店不能正常营业，线上物流受阻。而公司主要市场位于华东（2021 年收入占比52.9%），我们预计公司上海门店占比约为8%，疫情对公司一季度业绩产能一定影响。

    　　毛利率较为稳健，费用率有所提升。2021 年公司毛利率同比+0.1ppt 至30.6%，归母净利率同比-2.5ppt 至2.2%，主要是由于销售、财务费用分别同比+2.1、+1.0ppt 至21.4%、1.6%。1Q22 公司毛利率同比-0.2ppt 至28.2%，归母净利率同比-3.4ppt 至-1.5%，主要是由于销售、管理费用分别同比+2.1、+1.0ppt 至22.5%、5.4%。疫情下，部分刚性支出使得公司费用率提升。

    　　发展趋势

    　　我们预计二季度公司仍面临疫情压力，但长期发展战略不改。线下持续加强一线城市核心商圈的渗透力度、填补二三线城市发展潜力较大的重要商圈。

    　　优化物流网络，扩大服务触点，加强线上线下的融合。同时，通过数据引领、结构升级实现单店产出的提升。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到国内疫情反复，物流及下游需求受到影响，市场不确定性增强，我们分别下调2022、23 年净利润-54.4%、-42.0%至2.19、3.67 亿元，当前股价对应40 倍2023 年PE，维持跑赢行业评级。同时，我们给予2023 年40倍PE 估值，对应目标价下调30.4%至13.50 元，较当前股价有0.46%的上行空间。

    　　风险

    　　疫情反复影响终端需求，新开店表现不及预期，服务业务增速不及预期。