创新发展十余年，成为母婴专业零售龙头。公司主业约九成为中高端母婴童商品销售，此外还提供母婴服务、供应商服务等增值服务，增值服务类业务毛利率较高且营收占比呈逐年小幅提升。2017 年扭亏为盈后持续盈利，经营能力显著增强。公司通过“科技力量+人性化服务”，快速发展为母婴零售行业的颠覆者和标杆企业。

    　　生育率下降对母婴消费影响有限，行业仍存在较大结构性机会。我国出生率走低，人口红利逐渐消退，但母婴消费市场增长动力仍存，2014 年-2019 年CAGR 达13.36%，预计2020 年达到3.25 万亿元。居民可支配收入的提高带来购买力的增强，叠加母婴消费理念的转变，消费升级成为拉动母婴消费需求的重要驱动因素。同时，低线城市母婴消费市场更具增长潜力，但母婴零售连锁化率很低，下沉市场具有很大拓展空间。此外，通过复盘日本西松屋的逆势发展，我们认为生育率的走低并不必然导致公司衰败，相反具有较好经营能力的公司会获得逆势增长，甚至在行业洗牌中获得更高市场份额。

    　　全渠道融合+重度会员模式+数字化加码构建坚实壁垒，支撑公司长期发展。

    　　全渠道：持续搭建全渠道销售网络并推进渠道融合，提供良好购物体验。线上销售占比由2018 年的10.7%上升至2020 年的30.8%；线下首创大店模式，采用“商品+服务+社交”的运营模式，形成独特竞争优势，截至20 年末共布局了434 家门店，未来仍保持高速开店步伐。会员：公司打造“单客经济”

    　　模型，采用重度会员模式增强客户黏性。截至20 年末会员人数超过4200 万人，会员消费占比98%以上。但与同业相比公司的会员客单价值较低，仍有很大的挖掘空间。数字化：公司构建了数字化平台系统，为客户、员工和管理等多方面赋能，极大提高客户服务能力、管理能力和运营效率。较高的研发投入和较强的研发团队提供技术支持，未来将持续赋能业务发展。

    　　投资建议：我们预计公司2021-2023 年净利润分别为2.04、3.5 和5.86 亿元，对应EPS 分别为0.21、0.36 和0.6 元。当前股价对应PE 值分别为107、62和37 倍，看好公司凭借在渠道、会员体系构建和数字化建设方面的优势，抓住行业结构性机会，实现稳健增长，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：疫情反复影响、开店速度不及预期、出生率持续大幅走低。