核心观点：

    母婴行业市场规模持续稳定增长，消费升级成新驱动因素。受人口出生率变动、消费水平升级等因素影响，我国母婴市场规模不断扩大，2020 年达到超3 万亿市场规模。人口红利减弱、生育政策作用不及预期等因素使得消费群体收缩。消费水平及新消费人群出现造就的消费升级成行业新驱动马达。

    商品+服务+产业生态突出，全渠道融合成发展趋势。育儿观念升级，新生代家庭对于亲子互动、育儿指导和教育服务的需求增加，更期待一站式购物体验，“产品+服务”业态备受欢迎。线下门店互动增强信任，线上社区持续提供信息、咨询等服务增加粘性，无缝衔接完善消费体验，渠道融合趋势愈发明显。

    “获客—固客—单客价值深挖”纵深发展形成孩子王独特竞争力。获客：

    全渠道布局+大店模式全方位触达消费者，商品+服务+产业生态模式增强客户体验；固客：多渠道收集用户核心信息并进行分析与应用，形成“千人千面” 服务方式，达成精准营销；数字化供应链实现快速响应，加强消费者购物体验；单客价值深挖：公司以重度会员制为基础建立深度服务模式，同时拥有强大的育儿顾问团队，通过专业化服务留住会员，深度挖掘会员价值，促进购买与复购。

    盈利预测与投资建议。孩子王在母婴零售赛道优势明显，公司以大店模式布局门店网络，全渠道运营深度绑定会员，不断深挖单客价值。

    预计公司21-23 年归母净利润分别为4.1、5.4、7.1 亿元，考虑公司门店运营模式与母婴生态闭环，我们给予公司2022 年35~40 倍PE，对应合理价值区间为17.5~20.0 元/股。

    风险提示。人口出生率下降风险；经济增速和消费水平或不及预期；市场竞争加剧风险；产品质量安全风险。