母婴零售龙头，创始团队经验丰富。孩子王成立于2009 年，以母婴商品零售及增值服务为主业，截至2020 年末，在全国20 个省市拥有434 家门店，是国内规模领先的母婴零售连锁品牌。创始人汪建国先生，先前创办五星电器，成绩卓越，高管团队为五星电器老班底加新进技术人才，保证战略稳定。2020 年公司收入83.6 亿元，同比增长1.4%，2014 年以来CAGR 为32%；归母净利润3.9亿元，净利率逐步提升至4.7%。2020 年母婴商品销售分别贡献主营收入和毛利的89%、67%，但占比逐渐下降，服务贡献不断提升，推动毛利率升至30.5%。

    　　行业动能切换，格局分散区域龙头显现。①2018 年母婴行业规模3 万亿，增速保持16%左右，罗兰贝格预测2020 年规模约3.6 万亿元，其中商品、服务各占47%、53%。②1990 年后我国出生人口不断下滑，人口红利逐渐消失，未来在各项“促生育”政策扶持下，新生人口下降趋势或将缓解。对比新生人口增加带来的消费增量，我们认为随着居民收入增长带来消费能力提升，以及科学健康育儿理念的普及，消费者将更重视商品品质及服务体验，消费升级更能成为推动行业增长的新动能。③根据比达咨询数据，2020 年线上母婴消费占比27.7%，线下仍为母婴消费主要场景，但由于行业进入门槛低，企业数量众多且规模较小，近几年具有区域竞争力的龙头企业出现。

    　　公司：深耕大店精管会员，全渠道数字化提效。（A）产品&服务：定位中高端，打造一站式购物场景。①商品品类齐全，涵盖4 大类、10 小类，主要来自知名品牌及自有品牌，定位中高端市场，其中2020 年自营、联营销售收入占比各97.7%、2.3%。②服务包括游乐、互动、育儿三大类型，以4700 名专业育儿顾问提供护理、培训、咨询等服务，吸引并留存用户。（B）门店&用户：深耕大店，聚焦会员。①2015 年后扩张加速，近三年净增门店各45、94、82 家，2020 年末门店增至434 家，未来3 年将新开300 家数字化直营门店，覆盖省市22 个。

    　　始终坚持大店模式，门店平均面积超过2500 平米，打造情景化解决方案。数字化升级，助力用户体验优化和门店效率提升。②打造会员单客经济模型，2020年末会员数达4200 万人，并推出付费会员黑金PLUS，激活会员活力，PLUS会员已超70 万人。（C）线上&仓储：全渠道融合，完善仓储体系。①除线下门店外，线上以APP 为主，公众号、小程序等为辅，实现全渠道无界触达消费者，推出扫码购打通线上线下，2020 年通过扫码购及电商平台实现的销售收入增至59%。②全国建立三级仓储体系，保障配送效率，募集资金将用于新建、扩建仓储基地，继续完善网络布局。

    　　盈利预测和估值。预计2021-2023 年收入各101、120、142 亿元，各增长20.4%、19.4%、18.2%，归母净利润各4.2、5.5、7.4 亿元，各增长6.4%、32.0%、33.9%。

    　　参考同行业可比公司估值，考虑公司作为母婴行业龙头，全渠道战略及数字化赋能增效，给予公司2022 年归母净利润25-30 倍PE，对应合理市值区间137-165亿元，合理价值区间12.62-15.14 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：新店培育不及预期；租金及人工成本上涨；行业竞争加剧。