23Q2 收入1.25 亿元/+58.3%，23Q2 归母净利润1600 万元/+48%，归母净利率12.8%/-0.9pct。净利率略有下滑，主要系新开直营店租金前置计入管理费用导致管理费用率上升，合并君澜景澜后销售相关人员费用提升、渠道佣金上升导致销售费用率上升所致。2023 年上半年公司净开13 家店，其中君澜/君亭/景澜分别9/2/2 家；上半年新签约35 家店，下半年5 家新增直营店有序推进。

    公司直营店新开成本前置，相对扰动短期业绩，但考虑到杭州亚运会对长三角旅游拉动效应，公司有望受益，下半年业绩增长有望提速。长期看资本运作下公司直营店有序扩张带来业绩增长、后疫情背景下君澜高端度假酒店恢复弹性强，维持“增持”评级。

    收入杠杆下毛利率改善，委托管理收入略低于预期。23H1 收入2.21 亿元/+57.13%，其中酒店运营收入1.68 亿元/+56.56%，酒店管理收入0.53 亿元/+58.95%，占总收入比例由22H1 的23.8%提升至23H1 的24.1%。上半年酒店管理收入略低于预期，委托管理店平均单店收入约30 万元（2019 年君亭/君澜委托管理门店全年单店平均创收65/120 万元），料系新开委托管理单店创收仍略低。酒店运营业务毛利率31.04%/+5.07pcts（19H1 为30.3%），酒店管理业务毛利率79.75%/+13.07pcts（19H1 为68.6%）。

    新开直营店租金前置，期限错配对短期利润有压制影响。23Q2 收入1.25 亿元/+58.3%。君澜品牌上半年成熟酒店营收同比增长157%。23Q2 毛利率50.2%/+9.5pcts，销售费用率8.1%/+1.9pcts，销售费用上升主要系合并君澜景澜后人员相关成本增加及支付各渠道佣金上升所致。Q2 与浙大校友会、支付宝等多渠道积极展开合作， 提高会员体系知名度。23Q2 管理费用率16.3%/+4.1pcts。管理费用上升较多主要系新增直营店筹建项目在租赁日开始即确认租金，计入管理费用，23H1 管理费用中使用权资产折旧1209.7 亿元，同比增加1063 万元（23H1 管理费用同比增加1789 万元）。考虑到最近一年直营店落地密集，成本前置短期对利润仍存负面影响。23Q2 归母净利润1600 万元/+48%，归母净利率12.8%/-0.9pct。

    上半年完成北京、深圳、西南新区域扩张，下半年有望落地5 家直营店、开店加速。2023 年上半年公司净开13 家店，君澜/君亭/景澜分别9/2/2 家；新签约35 家店，其中君澜/君亭/景澜分别18/8/9 家；pipeline 酒店177 家，其中君澜/君亭/景澜酒店分别123/28/26 家。截至Q2 在营酒店196 家，其中君澜/君亭/景澜分别108/56/32 家。直营店方面，公司计划今年新增7 家直营门店，上半年新开2 家直营店，Q3 至今开业2 家，推算预计下半年再新开3 家直营店。区域市场上，上半年完成北京区域、深圳区域和西南区域的拓展，Q1、Q2 分别与中国中旅集团、重庆市渝中区签署战略合作协议。景澜品牌的拓展比重向交投、城投等国企业大客户倾斜，探索乡村振兴。

    浙江地区恢复领先，料Q3 亚运会带动RevPAR 修复加速。直营店23Q2 平均Occ 为73.28%/+30.51%，恢复到2019 年同期水平的107.04%；ADR 为478.48元/+11.64%，恢复到2019 年同期水平的109.13%；RevPAR 为350.63 元/+91.28%，恢复到2019 年同期水平的116.81%。浙江及附近酒店年初以来运营保持高位，千越君亭酒店上半年RevPAR 恢复至2019 年同期的142%，宁波欧华君亭上半年RevPAR 恢复至2019 年同期的140%，杭州文华景澜上半年营收同比增长98%。Q3 杭州亚运会催化下，浙江地区酒店有望持续恢复领先。

    风险因素：宏观经济及消费复苏弱于预期；新冠疫情影响超预期，造成酒店需求不达预期的风险；中高端及高端酒店市场竞争加剧；公司直营或委托管理业务扩张进度低于预期；公司在营门店经营改善不及预期；公司新开门店爬坡经 营不及预期；公司资本运作进程不及预期。

    盈利预测、估值与评级：公司直营店布局多在浙江及周边市场，我们预计Q3杭州亚运会催化下整体直营店RevPAR 有望恢复至2019 年同期125%左右，业绩增长加速。但考虑到今年公司直营店开店集中在下半年、开始贡献盈利周期晚于年初预期，新开店租金前置会带来管理费用上升、渠道扩张会带来销售费用上升，下调2023~2025 年EPS 预测至0.35/0.81/1.21 元（原预测为0.91/1.27/1.32 元）。维持“增持”评级。