2022 年公司收入3.42 亿元/+23.22%，符合预期；归母净利润2974.59 万/-19.43%，受Pagoda 新店开业租金、摊折成本增加影响利润下降。直营店翻新和新店租金摊折成本增加影响下，23Q1 收入9572 万元/+55.63%，归母净利润409 万元/+4.21%，恢复进度略慢。23Q1 君澜、君亭、景澜分别新签约9、2、4 家店，君亭6 家直营店开拓有序进行，下半年君澜品牌开店有望提速。考虑到资本运作下公司直营店稳步扩张、后疫情背景下君澜高端度假酒店恢复弹性强，下半年杭州亚运会公司有望明显受益，维持“增持”评级。

    2022 年公司收入符合预期。 2022 年公司收入3.42 亿元/+23.22%（中信证券研究部预测3.34 亿元），其中酒店运营收入2.58 亿元/+4.39%，酒店管理收入8408.66 万元/+175.61%。2022 年公司直营店Occ54.08%/-3.95pcts，ADR401.15 元/+0.7%，RevPAR216.95 元/-6.14%（恢复至2019 年75.6%）。归母净利润2974.59 万/-19.43%（中信证券研究部预测4341 万元，主要系费用端略高于预期），扣非归母净利润2547.6 万元/-18.26%，经营活动现金流1.20 亿元/-10.71%。2022 年净利润下滑最重要原因是成都Pagoda 君亭设计酒店于当年2 月16 日开业，开业后全年正常运营时间不足2 个月，因此入住率偏低，收入较少，但租金、折旧、摊销等固定成本较高，出现较大亏损。2022 年3 月-12月君澜收入6651.9 万元，净利润2301.7 万元；3-12 月景澜收入2190.7 万元，净利润242.1 万元。

    合并后人员数量增加下， 费用略高于预期。2022 年公司毛利率36.0%/+2.73pcts，其中酒店运营毛利率25.79%/-1.22pcts，酒店管理毛利率67.30%/-16.73pcts，净利率9.57%/-2.72pcts。销售费用2242.65 万元/+66.1%，销售费用率6.6%/+1.7pcts ； 管理费用3969.72 万元/+71.6% ， 管理费用率11.6%/+3.3pcts；财务费用2172.08 万元/+12.0%，财务费用率6.4%/-0.6pct，截至2022 年底，公司员工数量698 人/+21.0%，其中生产人员345 人/+4.9%、销售人员48 人/+71.4%、行政人员226 人/+37.0%。合并君澜景澜后，公司人员数量、成本费用相对上升。

    直营店开拓有序进行，君澜品牌开店有望提速。截至2022 年底，公司在营酒店183 家，其中君澜、君亭、景澜分别99、54、39 家，pipeline155 家，其中君澜、君亭、景澜分别114、22、19 家。2022 年公司新开21 家店、新签约52 家店，其中君澜、君亭、景澜分别新开11、5、5 家店，其中君亭新开直营店1 家、加盟店4 家；君澜、君亭、景澜分别新签约29、13、10 家店。23Q1 君澜、君亭、景澜分别新签约9、2、4 家店。Q1 君澜新开业4 家酒店，13 个项目管理团队已入场筹备开业。君亭新增直营店方面，深圳Pagoda 已于Q1 开业，深圳罗湖项目预计于6 月开业、杭州滨江区、西湖区项目预计于Q2 施工完成，杭州学院酒店项目预计于今年完工，北京华侨饭店项目Q1 已入驻施工。同时Q1 公司新设立上海君达城商业发展有限责任公司，争取本年度启动资产管理业务，将集团酒店管理核心能力与 Pre-REITs、产业并购基金相结合。

    直营店翻新和新店租金摊折成本增加影响下，23Q1 恢复进度略慢。23Q1 公司收入9572 万元/+55.63%，君澜品牌一季度收入同比2022 年+28.5%，恢复至2019 年同期81.6%。归母净利润409 万元/+4.21%，扣非归母净利润306 万元/+6.68%。23Q1 公司直营店Occ63.27%/同比2019 年+1.81%（下同），ADR443.28 元/+4.7%，RevPAR280.46 元/+7.8%（华住blended RevPAR 恢复至118%）。23Q1 毛利率33.06%/+4.21pcts，销售费用率7.3%/+2.3pcts，管理费用率14.5%/+3.5pcts，财务费用率4.7%/-3.3pcts。净利率6.09%/+0.39pct。Q1在建工程3792.95 万元/+152.61%。Q1 上海两家直营店处于停业翻新，截至23 年4 月26 日两家酒店已重新投入市场。此外，3 月深圳直营Pogoda 开业，租金费用对Q1 利润亦有影响。

    风险因素：宏观经济及消费复苏弱于预期；新冠疫情影响超预期，造成酒店需求不达预期的风险；中高端及高端酒店市场竞争加剧；公司直营或委托管理业务扩张进度低于预期；公司在营门店经营改善不及预期；公司新开门店爬坡经营不及预期；公司资本运作进程不及预期。

    盈利预测、估值与评级：定增助力下公司直营店项目落地有序推进、新店利润增厚有望在2024、2025 年逐步释放，同时伴随五一、暑期旅游旺季来临，23Q2以后公司业绩恢复有望提速。根据携程、同程等OTA 平台数据，当前五一热门旅游城市平均房价同比2019 年上涨50%以上，部分酒店集团反馈基于目前观察到的预订情况RevPAR 相比2019 年同期恢复度预计在数倍以上。公司旗下君澜酒店作为行业稀缺度假品牌、在休闲游显著恢复趋势下价格弹性大、Q2~Q3收入恢复有望提速（23Q1 公司成熟长线目的地海南香水湾、七仙岭酒店营收同比2019 年+30%，广西巴马酒店营收+117%）。同时亚运会将于2023 年9 月于杭州举行，公司直营店集中于长三角地区有望受益（2022 年公司收入52%来自于浙江省、25%来自于上海市）。考虑到公司直营店陆续装修、全年经营天数减少，且新开店租金、摊折成本上升，下调2023、2024 年EPS 预测至0.91、1.27 元（原为1.12、1.54 元），新增2025 年EPS 预测为1.72 元（公司宣布2022 年权益分派预案，拟每10 股派发现金红利2 元同时转增5 股，稀释后预计2023~2025 年EPS 为0.61、0.85、1.15 元）。维持“增持”评级。