细分领域龙头，第二成长曲线清晰。上海艾录系国内工业用纸包装与奶酪棒包装行业双龙头，2015 年纵向布局智能包装系统，2017 年横向延伸至塑料包装领域，2018 年切入高景气、高利润的奶酪棒包装赛道打开二次成长空间。近五年收入CAGR 为24.98%，利润CAGR 为26.29%，2022 年受疫情扰动需求承压，但长期成长路径清晰。

    奶酪棒包装领跑行业，生产与研发优势构筑核心竞争力。奶酪棒包装具有较高技术壁垒，公司凭借优质产品与服务加速渗透下游客户，深度绑定奶酪龙头妙可蓝多，并与蒙牛、伊利、奶酪博士等多个知名品牌达成合作，2019-2021 年收入CAGR 为109.4%。奶酪棒潜在空间广阔，常温/成人品类将为行业增长注入新的动力，上海艾录作为上游包装龙头有望率先受益，中性假设下，2030 年公司奶酪棒包装业务收入约为14 亿元，2021-2030 年CAGR 为20.0%。

    工业用纸包装积淀深厚，行业规模与市场份额有望共同向上。公司通过自动化与规模化生产降本增效，人均创收创利持续领先，盈利能力优于同业；优质客户资源积累丰富，积极拓新获取增量，成长稳健，2019-2021 年收入CAGR 为18.3%；限塑禁塑令推动“以纸代塑”需求高涨，纸包装潜在空间广阔，上海艾录作为细分领域龙头，市场份额有望进一步提升。

    把握利润拐点，静待景气回升。1）奶酪棒包装：伴随下游奶酪棒市场价格战趋缓，竞争格局向好，公司有望凭借自身优质产品和服务获得价格支撑，下游压价空间有限；若2023 年需求回暖且新客户放量将带动产能利用率提高，利润弹性有望释放。2）工业用纸包装：2021H2 以来原料价格高企，且下游需求较弱阻碍提价传导，导致利润承压；2022Q3 纸价同比改善，后续价格进一步回落叠加提价落地，成本压力有望得到缓解。

    投资评级。我们预计上海艾录2022-2024 年分别实现营业收入11.9/14.3/17.0 亿元，同比增长6.0%/20.2%/18.8%，实现归母净利润1.09/1.72/2.27 亿元，同比变动-24.9%/+58.4%/+31.8%，对应PE 分别为33.0X/20.8X/15.8X。参考可比公司2023 年Wind 一致预期16 倍PE 均值，考虑到公司短期需求承压，但中期成长曲线清晰，盈利能力有望修复，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：下游需求不佳，行业竞争加剧，客户拓展不及预期，原材料价格上涨，测算误差。