投资要点

    穿透力总结：果麦文化是“AI 技术+影视IP”双轮驱动的稀缺标的，AI 校对王降本增效重塑出版业，叠加《三国的星空》强IP 动画电影，预计25 年收入增速达40%，技术变现与内容商业化双击下成长性显著超预期。

    超预期点一：AI 技术——出版业智能化升级的核心抓手驱动机理为通过AI 技术解决出版行业“出版物校对”三审三校的高标准所支出的费用，根据我们预测，中性假设下我国出版行业文字校对的费用为50 亿元，而新闻稿件、论文、年报等文字校对市场总规模预计更高，公司有望不断打开成长空间。公司定期保持AI 校对王产品及底层模型的更新迭代，果麦数智“金字塔大模型”成功通过生成式人工智能服务备案，DeepSeek 等有望催化技术更新，在25 年1 月最新更新中，校对速度从约280 字/秒提升至约600 字/秒。

    超预期点二：影视IP——《三国的星空》的破圈潜力驱动机理为对标《哪吒2》和《长安三万里》，公司投资并参与制作的动画大电影《三国的星空》将于25 年上映，有望增加公司25 年利润弹性空间。《三国的星空》是果麦文化主投主控的动画大电影，易中天先生担任编剧和总监制，光线影业和亭东影业联合出品。我们预计《三国的星空》票房有望对标《长安三万里》，累计票房17.44 亿元。根据敏感性分析，我们假设电影制作成本1 亿元，5亿票房出品方分成40%即2 亿收入，扣除成本电影收益1 亿元。根据公告，果麦文化出资4000 万元（假设占比4000 万元/1 亿元=40%），公司收益4000 万。

    盈利预测与估值

    我们预计受公司主业增长（重要出版物上市）、动画电影带动，25 年公司主业营收有望实现25%以上增长，考虑到电影业务增量，我们预计公司25 年营收增长达40%。暂未考虑AI 校对王产生的收入及利润增量，我们预计公司营业收入24-26 年5.74 亿元/8 亿元/8.88 亿元，同比增速分别为20%、40%、11%，公司归母净利润24-26 年0.43 亿元/1.38 亿元/2.10 亿元，分别对应估值71x/22x/14x。

    根据相对估值法，可比公司动画电影对标光线传媒PE 30 倍、AI 应用相关公司中文在线、奥飞娱乐估值超80 倍，公司当前股价处于估值修复中期，尚未充分反映AI 与影视弹性，我们给予公司25 年对应目标PE 35 倍，目标价49 元/股。

    风险提示

    AI 应用产品不及预期或竞争加剧（AI 校对王有竞对、技术迭代不及预期等）、电影上映或表现不及预期（若《三国的星空》定档或票房不及预期，影视业务或拖累业绩）、政策监管（重要作者或IP 受政策监管影响产品进展）等风险。