传统图书发行销售市场增速下滑，电商及短视频平台图书零售码洋规模上升，果麦文化独特模式有望受益。根据开卷信息，2019 年前得益于少儿、社科、文艺等图书零售规模的不断增加，图书整体市场零售规模增幅较为明显，2019 年全国图书零售市场码洋规模达到1,022.7 亿元，较2018 年增长了14.43%，自2014 年以来继续保持两位数增长率增长。而后受到国内疫情、人均收入下降等因素影响，图书零售市场码洋规模均低于2019年。2022 年我国图书零售市场同比下降11.77%，而果麦文化23H1 营收增速不降反升，同比+8.89%，23 年前三季度营收同比+4.57%。

    　　互联网基因赋能出版行业，打造独特的“CBC 模式”。果麦文化基于公司自身的互联网产品矩阵连接用户而产生收入的业务，包括通过互联网产品矩阵直销带货产生的互联网2C 销售收入，以及互联网广告收入等。通过图文、声音播客、短视频和直播以及各大电商的商家自营旗舰店等方式向用户推送相契合的产品信息，进一步实现了精准2C 直销带货。公司互联网用户从2022 年底的7,400 万，增至2023 年6 月底的7,950 万，半年增幅7.43%，其中超过10 万粉丝的新媒体平台账号由2022 年底的60 款增至2023 年6 月底的65 款。

    　　To C 自营渠道收入占比提高有望带动公司整体毛利率上行。2022 年公司互联网图书销售渠道收入为8,281 万元，占比总营收18%。2023 年上半年公司互联网2C 渠道销售收入5,685 万元，占比提高至24%，2022 年同期为3,919 万元，同比+45.1%。自营直销渠道高增速验证了公司“出版+互联网”模式的先进性，由于自营渠道毛利率较代销渠道高，因此该部分业务收入占比的提升有望带动果麦文化总体毛利率的提升。

    　　根据我们预测，我国出版行业文字校对市场规模近20 亿元，果麦AI 校对产品给出版行业带来降本增效，后续有望打开新闻稿件、敏感词审校、论文等多领域文字校对市场空间，公司增长曲线较为多元。我国出版行业文字校对收取审校费用，审校费即三审三校的费用。作者提交稿件后，出版公司需要协助作者完成文稿的三审三校，这部分工作需要安排大量的人力和物力，对文稿进行再三的审核校对和错误修正。2023 年果麦文化以现金1,500 万元增资星图比特，增资后持股比例为6%，并签订了《AI 文字校对软件开发合作协议》，委托星图比特为公司开发AI 文本校对中的SaaS 软件和算法系统，负责完成AI 文本校对软件的设计开发、移交、培训服务工作。我们认为，果麦文化在多年图书制作出版行业中积攒了海量的文字底稿优势，叠加出版行业客户数据端资源提供，AI 校对产品相较纯AI 技术公司制作出版应用产品在语意理解、逻辑理解端优势显著，产品测试效果较好，后续有望拓展至新闻稿件、公司年报审核、敏感词审校等市场，进一步打开大文娱赛道应用市场空间。

    　　我们预计，公司2023-2025 年营业收入分别为56,953/69,050/83,197 万元，同比增速分别为23.3%/21.2%/20.5%。公司2023-2025 年归母净利润分别为9,347/11,191/13,231 万元， 同比增速分别为129.1%/19.7%/18.2%，截至2023 年11 月28 日，对应PE 分别为42.97/35.89/30.36x。若2024 年及后续公司AI 校对业务进展顺利、拿到相关AI 校对业务订单，且由于公司AI 校对产品在行业中竞争对手较少、产品具备较强的竞争力，我们预计公司为出版行业客户提供的AI 校对产品服务有望给果麦打开新的增长曲线和营收利润贡献，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险因素：AI 校对产品进展不及预期、图书出版发行增速持续下滑