事件：果麦文化发布2023 年中报。23H1 公司实现营收2.37 亿元，同比+8.89%；归母净利0.29 亿元，同比+79.68%；扣非归母净利0.28 亿元，同比+20.88%。23H1 销售费用0.23 亿元，同比+21.57%，管理费用0.5 亿元，同比+9.08%。23H1 实现毛利率49.47%，同比上升0.26pct；实现归母净利率12.41%，同比+4.89pct。

    　　23Q2：果麦文化实现营收1.22 亿元，同比+8.45%，归母净利0.16 亿元，同比+29.41%。实现扣非归母净利0.15 亿元，同比+21.19%。销售费用0.12亿元，同比+42.36%，环比+10.08%；管理费用0.25 亿元，同比+13.81%，环比-0.76%。实现毛利率48.92%，同比+1.21pct，实现归母净利率12.92%，同比+2.09pct。

    　　若按照商品类型来划分：23H1 公司图书策划与发行业务实现营收2.23 亿元，同比+7.07%，实现毛利率48.58%，同比-0.06pct，占总营收比为94.36%。

    　　数字内容业务实现营收786.7 万元，占比总营收3.32%。IP 衍生与运营实现营收117.9 万元，占比总营收0.5%。其他业务（包含了其他商品销售、图书代理发行、其他服务）合计为429.8 万元，占比总营收1.82%。若按照销售渠道划分来看：23H1 公司图书出版发行业务实现收入1.69 亿元，互联网2C 销售业务实现收入0.57 亿元，互联网广告业务实现收入0.02 亿元，其他衍生业务实现收入0.09 亿元。

    　　点评：

    　　受益于“出版+互联网”模式，果麦23H1 营收增速好于图书行业整体，有望逐步实现“出版+互联网”交互驱动的良性循环。根据开卷数据信息显示，2015-2019 年图书零售市场持续保持10%以上增速，2020 年因需求萎缩出现周期性下行，从整体码洋而言，2022 年871 亿元为自2019 年以来最低，较2021 年下降11.8%。23H1 图书零售市场同比下降2.4%，降幅有望逐步收窄。果麦文化23H1 营收增速不降反升，同比+8.89%。相较传统图书出版商，果麦在多个互联网媒体平台建立之初积极合作。截至2023 年6 月30 日，公司互联网用户数达7,950 万，运营的互联网产品账号超过118 款，包括微博账号“知书少年果麦麦”、“果麦文化”，抖音账号“果麦书单”、“戴建业”等；快手账号“琪琪的奇书馆”、“小亭不停课”；微信公众号“2040 书店”、“易中天”、“罗翔说刑法”、“张皓宸”等。同时自建ToC 销售渠道，创立了“CBC”模式精准连接用户，通过互联网运营将用户引流至各大电商平台及代销渠道。此外，公司公版图书出版发行业务中“果麦经典”系列表现稳健，23H1 部分果麦经典丛书销量增幅超过100%。23 年2 月底推出《三体漫画》第一辑上半年销售达到1300 万码洋，受到了三体迷的认可。

    　　互联网ToC 销售收入实现高增速，自营直销带货渠道收入占比逐步提高，有望带动毛利率稳中有升。公司互联网业务包括通过互联网产品矩阵直销带货产生的互联网2C 销售收入和互联网广告收入等。根据2022年年报披露，公司互联网图书销售渠道收入为8,281 万元，占比总营收18%。23H1 公司互联网2C 渠道销售收入5,685 万元，占比总营收提高至24%，2022 年同期为3,919 万元，同比+45.06%。通过图文、声音播客、短视频和直播以及各大电商的商家自营旗舰店等方式向用户推送相契合的产品信息，进一步实现了精准2C 直销带货。自营直销渠道的高增速验证了公司“出版+互联网”模式的先进性，由于自营渠道毛利率较代销渠道高，因此该部分业务收入占比的提升有望带动果麦文化总体毛利率的提升。

    　　积极部署AI 赛道，增资星图比特合作开发AI 校对产品，有望提升行业校对效率、释放产能，有望成为公司未来的新增长曲线。2023 年7 月10 日公司发布公告以现金1,500 万元增资星图比特，增资后持股比例为6%，并签订了《AI 文字校对软件开发合作协议》，委托星图比特为公司开发AI 文本校对中的SaaS 软件和算法系统，负责完成AI 文本校对软件的设计开发、移交、培训服务工作。我们认为，合作有助于加快AI 技术在出版行业的应用，解决行业编校痛点，提升果麦文化整体的竞争力。利用多年来积攒的标注数据训练大语言模型，在基于理解语义的基础上通过AI 实现校对的自动化、智能化。目前公司的AI 校对产品正在持续迭代研发中。

    　　与安徽新华发行集团签订战略合作框架协议，充分发挥双方渠道资源优势在图书推广、AI 应用等领域相互赋能，展开深度合作。2023 年9 月11 日下午，安徽新华发行集团与果麦文化在上海签署战略合作框架协议，安徽新华发行集团与果麦文化的战略合作， 对于其创新、拓展发展空间，实现文化产业的发展具有积极意义。果麦一方面通过合作有望拓展更多图书销售渠道，另一方面在AI 校对产品应用上，有望在更多出版客户端进行产品测试，不断完善AI校对产品的功能迭代。

    　　盈利预测：基于“互联网+出版”商业模式的良好运转，果麦文化有望在行业增速下滑趋势中保持自身业务健康发展。同时互联网ToC 销售渠道收入占比逐渐提高有望带动公司整体毛利率的攀升。AI 校对产品方面，公司积极投入研发，产品在不断迭代测试过程中。同安徽新华发行集团的战略合作将拓宽公司的销售渠道以及加深共AI 产品的应用。

    　　根据Wind 一致预测，预计公司23-25 年营业收入分别为5.69/6.99/8.62亿元，同比增长23.16%/22.85%/23.25%。预计公司23-25 年归母净利润分别为0.82/1.115/1.555 亿元，同比增长100.96%/35.98%/39.46%。

    　　截至2023 年9 月13 日，果麦文化市值29.03 亿元，对应PE 分别为35.4/26.04/18.67 倍，建议持续关注。

    　　风险因素：AI 产品研发进展不及预期、图书行业需求进一步萎缩等