能辉科技：小而美的光伏系统集成商

    　　能辉科技成立于2009 年，公司是一家以光伏发电设计、系统集成及投资运营为主体的智慧能源综合技术服务商。2021 年公司光伏电站系统集成业务营收占比92.26%，电站运营业务营收占比4.71%，新能源及电力工程设计和垃圾热解气化系统营收占比合计3.02%。

    　　实际控制人罗传奎、温鹏飞、张健丁分别直接和间接持有公司股份38.92%、14.96%、6.40%，合计持股60.28%。

    　　电站系统集成业务业务量大，参与者众多，但其中有核心技术能力的技术型公司较少

    　　光伏系统集成市场容量大，竞争激烈，行业格局分散，属资金密集型。该业务的特点是业务量大，参与者众多，但其中有核心技术和较强设计能力、以设计为主线进行全过程管控的技术型公司较少。毛利率方面，2018-2021 年，公司系统集成业务毛利率分别为12.80%、23.75%、25.85%、27.17%，高于同行。

    　　盈利水平高于同行，技术、合同范围、成本控制均具备优势

    　　2018 年至今，公司找准自身在山地集中式光伏电站系统集成方面的优势，通常山地光伏项目实施难度大，发包方投标限价相应较高，而公司拥有丰富的山地光伏项目实施经验和突出技术优势；

    　　公司不含组件、逆变器的小EPC 业务类型占比逐年提升，带动毛利率逐年提升；

    　　公司在光伏电站系统设计领域形成了一系列具备较强竞争优势的核心技术，精细化降本，公司在光伏系统集成研发领域的突破带来的成本优势是未来持续获得超越行业收益水平的关键。

    　　产业链降价公司将成为受益方，订单执行和承接迎边际改善受上游组件价格高价影响，公司2021 年部分订单执行晚于预计完工日期，这部分订单将延期至2022 年完工；此外，硅料产能释放将带来产业链价格下降，电站运营商将最大程度受益，拉动公司订单增长，公司订单执行、承接将迎边际向好，我们认为，公司将成为国内地面电站启动后，弹性最大公司之一。

    　　分布式光伏先行者，具备承接和自持分布式光伏电站的经验公司已积累了十多年的分布式光伏设计、系统集成和投资运营经验。公司2011 年就承接了首批国家“金太阳”示范工程分布式项目的建设，目前，公司自持14 座分布式光伏电站，总装机容量近50MWp。2022 年5 月，公司发布可转债预案，计划投资建设58.60MW 的分布式光伏电站建设项目，再次发力分布式光伏。

    　　盈利预测及投资建议：我们预计2022-2024 年公司将分别实现营业收入11.74/20.64/30.91 亿元，实现归母净利润1.82/3.56/5.43 亿元，EPS 分别为1.22、2.37、3.63 元/股，对应当前PE 估值31.95/16.39/10.72 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：上游原材料价格大幅波动；光伏新增装机需求不及预期；疫情反复导致项目推进不及预期；宏观经济波动。