3Q23 业绩符合我们预期

    　　公司公布业绩：1-3Q23 收入同比+12%至196 亿元，归母净利同比+245%至23 亿元，扣非净利同比+113%至14 亿元。其中3Q23 收入同环比-2%/-11%至61.0 亿元，归母净利同比+29%至3.8 亿元，扣非净利同环比+18%/-34%至3.7 亿元。3Q23 业绩处于预告区间中枢，符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　3Q23 盈利能力同比改善，现金流稳健。公司3Q23 毛利率同环比+3.2/-2.6pct 至17.6%，扣非净利率同环比+1.0/-2.0pct 至6.0%。我们认为，3Q23 北美业务在汇率变动、售价调整等因素影响下毛利率回归正常水平，国内业务在改革优化下毛利率有所提升，综合下来盈利能力同比改善。公司1-3Q23 车辆销售11.6 万辆，其中3Q23 车辆销售4.3 万辆，我们测算得到3Q23 单车收入14.3 万元，单车扣非净利8,647 元，处于历史较好水平。

    　　公司1-3Q23 经营性现金流12.8 亿元，资本支出3.1 亿元，3Q23 末货币资金余额57.2 亿元，在手现金充沛、安全边际高。

    　　积极推进国内业务改革，有望迎来健康发展。公司3Q23 对国内半挂车业务进行生产组织结构性改革与人员优化精简，导致一次性费用的产生，已开始展现效果、当季毛利率实现同比提升；国内专用车上装及厢体业务受地产基建弱复苏影响，盈利能力静待恢复。展望4Q23 及明年，我们认为公司正加速落地“星链计划”改革，有望推动国内半挂车业务降本增效、实现收入业绩增长；10 月24 日中央财政表示将增发特别国债，中金宏观组认为有望稳定今明两年基建投资，我们认为公司国内专用车业务有望在中央财政加码稳增长政策、带动基建回暖的背景下迎来改善。

    　　北美业务稳健、欧洲及新兴市场业务增长，持续加码新能源。Marklines 显示3Q23 美国重卡行业销量同环比-0.7%/-6.1%至6.7 万辆，半挂车供需回归常态、供应链短缺缓解，公司单价与利润贡献回归正常水平。3Q23 欧洲业务降本增效、稳健发展，新兴市场业务受需求旺盛持续高增。公司正在加码新能源头挂列车创新产品研发，加速推动新能源半挂车的商用化进程。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到国内业务弱复苏、改革带来效益提升，我们下调2023/2024 年收入预测11%/12%至269/316 亿元，维持2023 年盈利预测不变，下调2024 年盈利预测15%至20 亿元。维持跑赢行业评级，当前A/H 股股价对应12.5/5.8 倍2023 年P/E（扣非后），考虑到板块估值中枢下移，A/H 股下调目标价23.8%/20.0%至13.59 元/8.04 港元，对应A/H 股16.0/8.0 倍2023年P/E（扣非后），较当前有27.5%/38.6%的上行空间。

    　　风险

    　　国内改革推进不及预期，各市场需求波动风险，地缘政治影响全球经营。