中集车辆是市场化和国际化基因突出的全球半挂车龙头，过去九年位居全球半挂车市场份额第一名，也是当前最积极布局新能源业务的半挂车企业之一。在行业规范化、专业化、新能源化以及甩挂需求提升的趋势下，公司龙头优势有望进一步凸显，市场份额有望翻倍。长期来看，我们预计下一代纯电重卡的产品形态会产生革命性变化，挂车的电动化将赋予公司新的战略价值，有望使其成为电动时代卡车格局革命者。维持“买入”评级，重点推荐。

    　　 中集车辆是一家与众不同的国企：具备完善的职业经理人制度，市场化和国际化基因突出，并已经连续十年稳坐全球半挂车龙头。公司为中集集团旗下的半挂车和专用车制造企业，旨在为现代交通运输提供高质量装备与服务。公司有高度市场化和国际化的“蛇口基因”，具备完善的职业经理人制度。公司两次“创业”成功，通过多次精准收购和并购，提升了国内市场竞争力并成功拓展至北美和欧洲等国际市场，奠定了其在全球半挂车与专用车高端制造领域的领导地位。凭借跨洋经营的优势，公司经营极具韧性，在应对新冠疫情、美国“双反”、原材料价格上涨、海运障碍等多重挑战时，仍能实现稳健的增长，2015年至2022 年公司归母净利润CAGR 为9.0%。2022 年公司实现归母净利润11.2亿元，同比+24.1%，业绩超市场预期的主要原因为公司北美市场产品量价齐升，有效对冲了2022 年中国市场的低迷境况，体现了公司经营体系的优势。2023年，公司将开启第三次创业的步伐，开始从全球制造强企向新能源领域的创新者的升级蜕变。

    　　 国内：物流业的高质量发展是驱动中集车辆市占率提升的关键因素。半挂车不仅是现代公路物流运输的重要载具，还是提升运输效率的利器。根据我们测算，用半挂车进行货物运输，单车运载量可提高30%-50%。在行业追求高质量、高效率发展的背景下，半挂车行业正在经历“量”和“价”的双向提升。量的角度：根据中汽协和汉阳专用汽车研究所数据，2015 年，中国半挂车市场销量为25 万辆，平均售价为7.5 万元，2021 年，中国半挂车市场销量提升至64 万辆，平均售价为10.5 万元。我们预计中国半挂车的市场的远期规模有望提升至1500亿元以上。与此同时，在行业规范化、专业化、新能源化以及甩挂需求提升的趋势下，半挂车行业市场分割和“小、散、乱”的局面将逐步被打破，而具有经营、技术、品牌优势和全国运营布局的半挂车生产企业将在充分竞争中获得规模优势，公司的龙头优势将更加凸显。根据公司年报，中集车辆2022 年在国内半挂车的市占率为15%，我们认为未来3-5 年有望提升至30%。质的角度：

    　　公司通过“LTP+LoM”模块化生产降本增效，实现生产组织结构性改革、迭代优质产能，产品结构不断改善，供给需求两侧有望驱动产品单价进入上行通道，实现“量”和“质”的双向提升。

    　　 海外：跨洋经营夯实高质量发展根基，把握高增量市场掘金机会。公司“灯塔制造网络”覆盖全球，根据ACT Research 公司半挂车业务在全球市场蝉联第一，海外业务覆盖北美、欧洲和其他地区。2022 年公司海外市场收入达人民币153 亿元，同比+69.7%，北美和欧洲占公司收入比分别为47%/10%。在海外市场布局上，公司于2003 年收购Vanguard 进入美国市场，在北美市场历经金融危机、“双反”政策限制，却越挫越勇、厚积薄发。2022 年公司在北美市场长久以来的布局取得了回报：公司加速释放产能，依托当地制造优势，克服了全球供应链短缺等困难，实现业务腾飞，三大主力产品量价齐升。2022 年公司营收同比增加119%至110 亿元人民币，毛利率增加至16.2%，并且2023 年以来还呈现出加速上行的趋势。其次，公司在欧洲相继收购LAG 和SDC 挂车公司，　　布局英国、比利时和波兰，形成“三角”构架，逐步拓展欧洲市场、拥抱新增长机遇。2022 年公司在欧洲市场的挂车业务在能源危机背景下维持稳健，营收达24 亿元。此外，一带一路国家的半挂车和专用车需求释放趋势明确，公司正在积极建设海外新兴市场LoM 制造工厂网点，有望把握一带一路国家，特别是东南亚国家的高增量市场机会，开启第四增长点。

    　　 预计中集车辆是重卡电动化、智能化过程中最为受益的标的：我们预计下一代新能源重卡的产品形态会产生革命性变化，半挂车将成为电动化的价值量中心，半挂车产品的价格和技术壁垒有望成倍增长。我们认为，在重卡新能源化的进程中，车头不再是电池和动力的唯一布局位置，半挂车出于能耗优化和载荷布局的考量，将很有可能在未来搭载电池、电驱动桥和线控制动。并且，电动半挂车不仅将服务于电动牵引车头，也可以和柴油牵引车车头组成“混动”的形式。我们预计半挂车的价值量将从柴油车时代的10 万元提升到电动化时代的25万-50 万元。中集车辆作为半挂车行业龙头，已经连续9 年销量位居全球第一，是行业唯一成规模的半挂车企业。公司已于2023 年4 月在北美进行了首批电动半挂车的交付，并正在积极推进电动半挂车在中国市场的量产和应用。我们认为，挂车的电动化将赋予公司新的战略价值，有望使其成为电动时代卡车格局革命者。此外，商用车的列队跟驰的发展趋势也有望大幅增加半挂车的智能化程度，同时增加半挂车的保有量。我们强烈看好公司的战略布局和转型的决心，并认为中集车辆是当前卡车电动化投资标的中的最佳选择。

    　　 风险因素：基建及物流恢复程度不及预期；重卡销量复苏不及预期；新能源重卡渗透速度不及预期；突发地缘政治事件带来扰动；美国半挂车行业竞争激烈程度超预期；行业竞争加剧风险。

    　　 盈利预测、估值与评级：中集车辆是过去九年全球半挂车市场份额第一名的企业，也是当前最积极布局新能源半挂车的企业之一。随着2023 年以来中国重卡行业逐步从底部走出，重卡行业的复苏预计将带动公司净利润显著修复。在行业规范化、专业化、新能源化以及甩挂需求提升的趋势下，公司龙头优势有望进一步凸显，市场份额有望翻倍。在中国重卡行业复苏及新能源渗透的背景下，我们给予公司2023/24/25 年EPS 预测为0.87/1.09/1.36 元。长期来看，我们预计下一代纯电重卡的产品形态会产生革命性变化，半挂车价值量有望成倍增长。

    　　半挂车的电动化将赋予公司新的战略价值，有望使其成为电动时代卡车格局的革命者。因此，综合考虑公司过往的估值中枢、行业可比公司估值水平以及公司作为电动化先行者享有的估值溢价，我们以公司2023 年净利润预测为基准，A 股给予22 倍PE 估值，对应目标价19 元；H 股给予12 倍PE 估值，对应目标价12 港元。维持A+H 股“买入”评级，重点推荐。