投资要点：

    依托境外自主登记证优势，公司制剂产品出口全球90 多个国家，蝉联国内农药出口额第一。公司持续拓展ToB 模式加速向欧美高附加值市场渗透，并在全球各地加快推进盈利能力更强的境外ToC 模式，与此同时，公司不断完善原药制剂协同，把握专利临期产品先发机遇。

    公司是全球高端农药原药制剂一体化企业

    我国是全球第一大农药生产和出口国，但生产环节集中在仿制原药和贴牌制剂，缺乏自主外销制剂品牌。与传统农药出口模式不同，公司通过境外自主登记模式，依托国内低成本原药生产优势，锁定规模较大的农药制剂出口市场，先利用ToB 模式进入市场，再通过ToC 模式打造自主品牌。目前公司拥有原药产能6.49 万吨，制剂产能21.69 万吨，并有4.32 万吨原药，9.24 万吨制剂产能在建。

    海外大规模登记壁垒持续强化、优势凸显

    环保安全趋势下，境外农药登记越发困难，海外大规模登记壁垒强化、优势凸显。目前公司已取得5400 多项海外登记，优势凸显，公司凭此逐渐形成了集成效应，可迅速响应市场需求变化，也有望加速渗透欧美等高附加值市场，并在全球发力高毛利ToC 模式。

    原药制剂一体化协同布局持续完善

    经过多年发展，农药产业链利润逐步向终端制剂与销售倾斜，农药创新难度的提升，使得非专利农药制剂或成为必争之地。公司有选择地布局上游原药，积极把握专利临期产品的先发机遇，构建产业链一体化优势。

    盈利预测、估值与评级

    我们预计公司2023-25 年营收分别为132/156/187 亿元，对应增速分别为-9%/19%/20%, 归母净利润分别为13/16/19 亿元，对应增速分别为-12%/28%/21%，EPS 分别为4.51/5.77/6.99 元，3 年CAGR 为11%。考虑到公司农药产业链较为完善，且境外登记证业务快速发展，我们给予公司2024年PE 目标值17 倍，对应目标价格为98 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：农药行业需求持续疲软，海外登记证政策壁垒松动，公司在建项目投产不及预期