公司2023 年前三季度实现归母净利润1.66 亿元，同比显著增长185.41%，设备产销规模放量助力盈利持续提升。三季度进展：1）TOPCon 电池设备陆续进场，公司预计11 月份投产出片；2）固碳项目已建成投产2 条线，在建/拟建4 条线，有望开启高速发展新阶段。基于光伏行业盈利变化和公司各项业务进展，我们调整公司2023 -2025 年归母净利润预测分别为2.7/11.1/15.9 亿元（原预测值为3.2/11.9/17.2 亿元），对应EPS 预测分别为1.85/7.72 /11.05元，现价对应PE 分别为20/5/3 倍。按照可比公司Wind 一致预期的2024 年平均9 倍PE 估值，我们给予公司2024 年9 倍PE 估值，目标市值100 亿元，目标70 元，维持 “买入”评级。
光伏行业持续扩产，公司业绩表现强劲。公司2023 年前三季度实现营业收入21.87 亿元（+109.76% YoY），归母净利1.66 亿元（+185.41% YoY）。其中，公司2023Q3 实现营业收入8.55 亿元（+130.90% YoY，+13.01% QoQ），归母净利润0.63 亿元（+259.63% YoY，-6.83% QoQ），业绩表现强劲。公司2023 年前三季度毛利率/净利率分别为26.67%/7.53%，同比改善+0.23pct/+1.77pct，其中2023Q3 毛利率/净利率分别为26.45%/7.28%，环比-1.11pct/-1.66pct，股权激励费用影响约5700 万元。受益于光伏行业高景气和新技术扩产提速推动对光伏环保设备的需求持续高增，公司产品销售规模放量带动业绩提升。
光伏设备需求高增，在手订单充裕。公司作为光伏电池制程废气治理设备龙头，手握全球光伏电池片出货前五大、组件出货前十大核心客户资源，并将业务拓展至废气、废水、纯水及CDS 等一体化设备供应，叠加N 型电池要求提升，环保设备价值量获得明显提升。受益于光伏N 型电池产能扩产提速，公司光伏环保设备订单持续爆发，截至2023 年9 月底，公司已公告当年新增中标项目金额54.33 亿元（含联合体项目），主要集中在光伏、医药等领域，其中90%为EPC项目，体现公司在大型产业综合项目中的竞争力。
TOPCon 扩产稳步推进，设备协同降本优势显著。2023 年以来，电池片紧张格局延续，供需偏紧&渗透率提升因素，料将共同推动TOPCon 电池盈利溢价持续凸显。公司规划两期24GW 的TOPCon 电池片产能，一期18GW 的厂房建设进入收尾阶段，其中9GW 已于7 月中旬已完成电池生产设备的采购，目前相关机电设备与生产设备已陆续进场，该项目进度与市场预期一致。按照公司投产节奏，我们预计23/24 年公司N 型电池出货量0.5/12GW，预计公司凭借氨气回收、纯水再利用及环保系统设计经验，TOPCon 电池较行业平均成本将具备2-3 分/W 的优势，产能投产后对24 年业绩将形成明显贡献。
政策支持绿色低碳技术，加速固碳项目开启商业化。近期发改委等多部门印发《绿色低碳先进技术示范工程实施方案》的通知，政策端支持绿色低碳先进技术示范工程，积极布局技术领先、减排效果突出、减污降碳协同的示范项目。
公司目前拥有多项碳捕集及利用技术相关专利，通过利用钢渣等非碳原料低成本原位捕集烟气 CO2，捕碳后的钢渣与矿粉、粉煤灰等其他材料混合制备超细高活性优质复合矿粉，生产低碳胶凝材料（用于生产低碳水泥）、替代混凝土的混凝土掺合料及人工骨料等系列建材产品以实现商业化。公司在济源中联项目的成功示范效应下，积极发挥固碳项目技术优势，陆续与永锋集团、玉昆钢铁和上海重衡等签署项目。目前公司已建成投产2 条线；在建/拟建4 条线，固碳业务发展潜力巨大。
风险因素：环保行业政策风险；市场竞争加剧风险；项目建设进度不及预期风险；应收账款计提风险加大；宏观经济波动风险。
盈利预测、估值与评级：公司是光伏环保设备龙头企业，订单放量助力业绩高增长。在此基础上，公司延伸布局TOPCon 电池产能，设备协同降本显著；固碳技术优势显著，公司积极推动产业化项目落地，有望开启高速发展新阶段。
基于对电池片行业的盈利预期下调，我们调整公司2023 -2025 年归母净利润预测分别为2.7/11.1/15.9 亿元（原预测值为3.2/11.9/17.2 亿元），对应EPS 预测分别为1.85/7.72 /11.05 元，现价对应PE 分别为20/5/3 倍。选取国内光伏电池片企业（钧达股份、爱旭股份）、光伏设备企业（晶盛机电、捷佳伟创）及末端污染治理企业（龙净环保、奥福环保）为可比公司，当前上述可比公司基于Wind 一致预期的2024 年平均PE 估值为9 倍，给予公司2024 年9 倍PE估值，目标市值100 亿元，目标70 元，维持 “买入”评级。