深耕贵金属回收行业，营收净利高速增长。公司形成贵金属回收、新材料制造、贵金属贸易的产业链一体化布局，打通上下游。2021H1 回收、新材料和贸易毛利占总毛利分别为：79%、2.6%和18.4%。2021H1 营收净利表现出色，营收增长159%，归母净利增长265%。

    　　铂系金属资源稀缺+下游高景气，贵金属回收势在必行。1）铂族金属稀缺且分布不均（南非占91%储量），中国铂族金属匮乏（储量401 吨），主要依赖进口。2）下游高景气带动金属需求。a.汽催：国六升级增大汽催中铂钯铑需求。b.燃料电池：根据北京大学新闻网，目前单车燃料电池铂用量为燃油车6-8 倍。2020 年氢车保有量7352 辆，根据《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，预计氢车到2025 年达10 万辆，到2035 年达100 万辆。c.化工：WPIC预测，2021 年全球工业中铂需求量较2020 年增长25%，其中石油增长65%。

    　　贵金属催化剂报废后带动回收需求增长。根据凯立新材招股书，我国每年基础化工贵金属催化剂用量约为1.1 万吨/年。这部分催化剂寿命有限，报废后有回收需求。我们预计2020-2025 年废汽催CAGR 为6.4%，到2025 年达到15 万吨。公司保守预计国内贵金属回收市场规模为200-300 亿。

    　　公司为贵金属回收领先企业，ROE 和净利率表现优于同业。1）贵金属回收行业壁垒：资质+技术+规模。含贵金属催化剂多是危废，资质较难审批。行业环保要求高，中小企业难以达标。化工废催化剂的供应方主要为中石油等企业，倾向于与规模大、资质全企业合作。2）公司资质齐全+客户和技术优势。公司与中石油等知名企业多年合作，主持制定了2 项国家和10 项行业标准。3）公司2018-2020 年贵金属回收业务在石油及化工领域市占率为13%、16%和20%，连年提升。2021H1 贵金属业务增长136.3%，毛利率增长10.4个百分点。我们认为公司业绩和毛利增长原因主要在于贵金属需求旺盛+公司铂钯铑回收技术的优势+成本管控能力强+在行业内口碑积累。公司2021H1净利率为15.2%，表现优于贵研铂业子公司易门资源（净利率为5.8%）。4）现有废催化剂处理能力为3000 吨/年，未来将新增1500 吨/年的产能。5）预计贵金属回收2021-2023 年毛利为3.5、4 和5 亿元。

    　　募投扩大新材料产能，破产能限制。招股书显示，公司将新增年产10 吨贵金属新材料的产能，有望贡献新的利润增长点。我们预计，2021-2023 年，公司新材料业务的毛利为0.17、0.23 和0.42 亿元。

    　　投资建议。我们预计公司21-23 年归母净利润分别为3.30/4.15/5.28 亿元，对应EPS 分别为2.91/3.66/4.66 元。参照可比公司，我们给予2021 年浩通科技0.55-0.6 倍PEG 估值区间（g 采用2020-2023 年净利润CAGR=63%），对应合理价值区间为101.36-110.58 元。首次覆盖，给予“优于大市”投资评级。

    　　风险提示：金属价格走势不及预期、废催化剂回收量不及预期、扩产进度不及预期、下游增长不及预期、存货跌价过大。