事件：申菱环境公布2021 年中报。公司2021H1 实现收入6.8 亿元，YoY+23.4%；实现业绩0.6 亿元，YoY+61.4%。经折算，Q2 单季度实现收入4.8 亿元，YoY+4.6%；实现业绩0.6 亿元，YoY+13.6%。在原材料涨价背景下，公司盈利能力仍然稳步提升。

    　　我们认为，公司在手订单充足，且项目一般在下半年进入交验、结算程序，公司下半年收入弹性可期。

    　　下游需求多点开花，2021H1 收入保持较快增长：2021H1 特种空调和数据服务空调拉动公司收入快速增长。2021H1 特种空调收入YoY+86.1%，主要是因为在核电领域、VOCs 环境治理领域实现了较快增长。2021H1 公司和中国核工业集团及其子公司签约了4 个核电空调项目，和东营威联化学签约了对二甲苯油气回收项目。2021H1数据服务空调YoY+11.9%，主要是因为：1）老客户订单持续增长。2021H1 公司中标了阿里巴巴数据中心精密空调项目，联合中标了中国移动新型空调末端系统项目。

    　　同时，公司作为华为数据服务空调的核心供应商，大型组合式直接/间接蒸发冷却产品增长较快；2）新客户拓展顺利。2021H1 公司中标了2 个腾讯间接蒸发冷却设备采购项目。

    　　成本抗压能力较强，2021H1 盈利能力有所上升：2021H1 申菱毛利率为31.9%，同比+0.8pct。公司生产所需的原材料包括铜材、钢材、铝材等。虽然2021H1 公司主要原材料价格涨幅较大，但公司毛利率仍有所提升。我们认为主要原因为：1）产品结构调整拉动毛利率提升。2021H1 毛利率更高的特种空调的收入占比为26.7%，同比+9.0pct；2）公司有一定原材料备货以应对成本压力，2021H1 公司购买商品与接收劳务支付的现金同比+1.3 亿元；3）公司的专用性空调多根据客户需求定制化生产，定制化程度较高，对下游的议价能力较强，拥有较强的成本转移能力。

    　　费用控制良好，2021H1 盈利能力同比提升：2021H1 公司净利率为9.6%，同比+2.8pct，主要是因为：1）在外部环境压力下，公司加强费用管控，2021H1 管理费用率同比-1.7pct；2）2021H1 公司计提的应收款项减值损失减少，同时转回了部分合同资产减值准备。

    　　2021H1 经营性净现金流同比增加：2021H1 公司经营活动净现金流同比增加0.3 亿元，主要是因为1）公司加大应收账款回收力度，销售回款大幅增加。2021H1 公司应收票据及应收账款同比-0.4 亿元；2）公司销售规模扩大后，对上游的议价能力增强。2021H1 公司应付票据及应付账款同比+0.6 亿元。

    　　投资建议：申菱环境是国内专用性空调行业行业的领导者，产品和服务广泛应用于信息、电力、核电、交通、环境治理等行业，潜在市场广大。公司积累了丰富的项目经验和优质的客户资源。公司凭借研发技术优势、多行业应用经验、项目定制能力和完善的销售及服务网络，有望不断开拓新客户和扩展新业务线，业绩持续增长前景良好。我们预计公司2021 年~2023 年的EPS 分别为0.70/0.95/1.22 元，维持买入-A 的投资评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅上涨、专用空调市场竞争加剧。