如何理解百洋医药的商业模式？

    　　公司是领先的健康品牌商业化平台，销售具有强规模效应。公司早期以运营迪巧、泌特两个品牌为核心业务；依托已有成功案例，公司商业化能力获得认可，运营品牌持续丰富，合作方囊括安斯泰来、罗氏、阿斯利康等全球知名药企，也不乏巨子生物等功效型护肤龙头。公司品牌运营服务的盈利来源主要分为产品买卖差价和医药品牌方的服务费两种，与制造业的固定资产投入先行不同，公司的商业模式决定了是销售人员先行。

    　　随着运营品牌的增多，销售网络的规模效应逐渐体现，2020-2022 年公司销售人均创收复合增速23%，而销售人员增速仅为7%。

    　　公司的核心竞争力是什么？

    　　选品能力与销售运营能力奠定成功基因，其背后是对终端需求的深刻洞察。以迪巧系列为例，公司于2005 年与美国安士达成合作，精准定位母婴群体先突围钙剂红海市场，通过线上精准投放广告叠加线下拓展消费者教育场景，实现院内向院外的快速导流；后续瞄准青少年“增高”需求，通过下沉抖音等直播渠道，实现了市场渗透率再提升。2022 年迪巧系列营收突破16 亿元，是公司的现金流品种，并且公司也将迪巧成功的经验加以复制，哈乐、泌特、海露等品种的快速增长均再次验证公司强大的商业化能力，2018-2022 年公司品牌运营收入复合增速为22%。

    　　如何看待公司的成长确定性？

    　　集采+创新浪潮下行业需求旺盛，业绩确定性随品牌矩阵丰富持续强化。集采导致了原研落标品种销售的不经济性，因此与专业CSO 达成合作成为海外药企节约销售成本、弥补院内份额受损的优先选择。另一方面，效率导向下，销售团队尚不成熟的biotech公司寻求专业医药品牌运营商的需求广泛。因此，随着公司品牌运营能力得到验证和认可，不断有肿瘤特药、功效型护肤品等新品类合作项目落地，新品牌的收入贡献从2018 年的8.7%提高至2022 年的35.9%。此外，公司依托母公司股权合作锁定创新品类商业化权益，享受其成长红利，也将进一步巩固公司的领先地位。

    　　盈利预测及投资建议：我们预计2023-2025 年公司实现营业收入76.76、92.63、110.13 亿元，同比增长2.21%、20.68%、18.89%，实现归母净利润6.67、9.04、11.82 亿元，同比增长32.87%、35.54%、30.72%。公司作为国内领先的医药品牌商业化平台，品类拓宽带动规模效应持续强化，有望保持快速增长趋势，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：政策变化风险；BD 落地不及预期风险；新产品销售不及预期风险；市场竞争加剧风险；批零业务继续剥离风险；研报使用信息数据更新不及时的风险。