事件：公司发布2023 年三季报，前三季度实现营业收入55.0 亿（-0.43%），归母净利润4.9 亿（+43.3%），扣非归母净利润4.8 亿（+31.3%）；第三季度实现营业收入18.6 亿（+4.0 %），归母净利润1.9 亿（+49.2%），扣非归母净利润1.9 亿（+32.9%）。同比去年财务数据均为调整后。

    批发配送剥离影响收入表观增速，利润端持续高速增长。2023 年前三季度，公司实现营业收入54.96 亿元（同比-0.43%）；还原两票制业务后实现营业收入63.52亿元（同比+0.98%）。公司持续剥离低毛利的批发配送业务，使得收入增速表观偏低。整体业务结构优化+高毛产品占比增长带动公司毛利率显著提升，Q3 毛利率28.7%（+1.5pct）。费用端持续体现规模效应，销售费用率10.9%（-1.8pct）、管理费用率3.1%（+0.15pct）。归母净利润率10.3%（+3.2pct），盈利能力优化，带动经营持续向上。

    拆分业务来看，品牌运营主业占比已达56.2%。前三季度实现品牌运营业务收入30.9 亿（+16.8%），还原两票制后收入39.5 亿（+15.5%），品牌运营占营业收入比持续提升至56.2%，优质品牌运营商业模式已跑通，持续形成正向循环。核心产品迪巧最大竞争对手朗迪7 月因维生素D3 含量低于标准问题召回，相关产品停产停售，公司有望抓住机遇进一步扩大钙制剂市占率；上半年新合作同心医疗人工心脏销售20 余台，再次论证公司院内优秀商业化能力。批发配送业务21.1 亿元（-18.2%），持续剥离低毛利率业务，提升公司经营质量；零售业务2.7 亿（-3.98%)。

    公司拥有丰富潜在产品池，有望持续打开收入天花板：公司拥有优秀的商业化平台，外延+内生两维度拓品类，外延BD+护肤等新品类持续推进，内生依托母公司股权合作锁定创新品类商业化权益，持续巩固竞争优势地位。公司潜在产品池全面覆盖外企原研药、国内Biotech、母公司股权合作公司产品等多品类，为公司的发展提供产品蓄水池，丰富的产品梯队将推动公司持续稳定快速增长，市场天花板将持续打开。

    盈利预测与估值：公司依托已有成功案例，不断拓宽合作品牌矩阵，有望凭借已经构筑的强研发实力竞争优势稳固市场地位，同时通过大数据、新零售等催化剂加持加速矩阵拓宽。我们认为，在国家政策支持医药创新、同时合规趋严背景下，医药商业化市场将持续高景气，公司有望凭借已有的成功案例不断拓宽客户范围，未来释放亮眼业绩。考虑到公司持续剥离低毛利的批发配送业务，同时新合作大单品进展良好，我们上调盈利预测水平，预计2023-2025 年归母净利润分别为6.7/8.8/11.4 亿元，维持“买入”评级。

    风险提示：行业医保政策发生变化；核心品牌运营产品需求、市场竞争加剧、新产品市场拓展不及预期