华立科技是国内最大的商用游乐设备发行与运营综合服务商。公司业务涵盖游艺设备销售、动漫IP 衍生产品销售、游乐场合作及自主运营。公司向市场推出大批具有国际知名IP 属性的产品，如《宝可梦》、《龙珠》、《奥特曼》等，公司研发生产的游艺设备覆盖过万家游乐场所，截至2021年6 月动漫IP 衍生业务合作游乐场门店逾1000 家。

    　　动漫IP 衍生品业务模式已跑通，将成为公司业绩增长的主要驱动力。不同于传统的设备销售，动漫IP 衍生卡片的商业模式类似“盲盒+游戏”，通过销售与机器联动的卡片获得收入。由于卡片种类不能提前预知，因此具有高粘性和强社交性的特点。公司的核心竞争力在于拥有“奥特曼”“宝可梦”等热门IP 的卡牌机独家授权，且与IP 方合作多年，建立了较高的信任壁垒。自2017 年末推出“奥特曼融合大激战”卡片机后，公司动漫IP 衍生品迎来爆发期， 2018-2020 年动漫 IP 衍生产品收入由 4160 万提升至6822 万元，由于2020 年末推出“宝可梦”卡牌， 2021H1 动漫IP 衍生品营收占比提升至32.7%（2020 年占比为16.1%），预计随着“宝可梦”等IP 卡片机的持续渗透，IP 衍生产品销售迎来高速成长期。

    　　IP 卡牌目前渗透率仍较低，我们预计三年收入10 倍增长空间。动漫IP衍生品业务未来收入增长的驱动力主要来自于渗透率提升（2020 年公司IP 卡牌机渗透率仅10.1%）带来的量的增长，及商品品类的迭代使得均价提升（预计单价较高的“宝可梦”卡牌比重将有所提升）。我们预计2023年公司动漫IP 衍生品业务实现营收8.8 亿元，较2020 年的6823 万元增长1187%，2020-2023 三年CAGR134%。

    　　游艺设备销售主业稳健，为公司贡献稳定现金流。游艺乐园作为商场引流的重要线下业态，与影院等相比其优势在于：高客单价、高复购率、现金流更好。意味着下游渠道对游艺设备需求较为稳定。公司游艺设备销售定位高端，在渠道商中建立起品牌认知。2020 年/2021H1 年公司游艺设备营收占比为62.2%/39.6%，以设备为基础的销售业务仍贡献主要营收，但占比预计将持续下滑。此外公司游乐场运营业务稳步推进，目前公司直营游乐场门店11 家，我们认为公司布局直营店的意义在于1）打造游艺设备样本间；2）获得C 端用户数据反馈。

    　　盈利预测与估值：我们预计2021-2022 年公司实现归母净利润0.91 亿元、1.55 亿元，同比增长97.3%、70.6%。相比可比公司华立科技动漫IP 业务尚处于早期爆发期，业绩增速预期高于可比公司，给予公司60x PE估值，对应2022 年合理市值93 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争格局恶化、上游版权方无法续约风险、产业政策风