业绩回顾

    　　1H22 业绩低于我们预期

    　　公司公布1H22 业绩：收入5.76 亿元，同比-8.6%；归母净利润55 万元，同比-99.2%，业绩低于我们预期，主因出生率下降影响婴儿护理用品收入下滑，同时木浆、高分子等原材料价格高企、物流费用上涨侵蚀利润；扣非归母净亏损282 万元（1H21 为盈利0.65 亿元）。单季度看，公司1Q/2Q22 分别实现收入3.22/2.54 亿元，同比分别-3.3%/ -14.5%；归母净利润196 万元/亏损140 万元，同比分别-95.1%/转亏。

    　　发展趋势

    　　1、婴儿护理用品拖累收入下滑，原材料成本、运费上涨侵蚀毛利。1H22 公司毛利率同比-11.9ppt 至12.2%，主要受木浆、高分子、复合芯体等原材料成本和物流费用上涨影响。分业务，①婴儿护理用品：1H22 收入2.71 亿元，同比-23.4%，主要受国内出生率下降，且公司主要客户定位的高端婴儿纸尿裤需求明显下滑，拖累公司收入表现；毛利率9.7%，同比-11.0ppt；②成人失禁用品：1H22 收入2.49 亿元，同比+11.2%，公司不断研发创新推出差异化产品，自有品牌实现逆势增长，同时线下渠道拓展取得初步成效，我们预计公司线下收入同比增长近30%；毛利率14.3%，同比-13.9ppt；③宠物卫生用品：1H22 收入0.44 亿元，同比+9.7%，基本处于盈亏平衡状态，主要系原材料成本上涨，公司与客户调价存在一定滞后性所致。

    　　2、加大品牌推广和研发投入，盈利能力承压。1H22 费用率为12.0%，同比+0.3ppt，其中，销售费用率同比+2.7ppt 至8.6%，主因公司加大品牌推广力度、开拓线下销售渠道所致；管理费用率同比+0.9ppt 至2.7%，主因员工工资调整和土地摊销费用增加；研发费用率同比+0.6ppt 至4.4%，主要系公司加大研发投入所致；受益于汇兑损益和利息收入增加，财务费用率同比-3.9ppt 至-3.7%。综合影响下，1H22 公司实现归母净利润55 万元。

    　　3、加大研发创新、品牌建设和渠道布局，内外齐修静待花开。公司坚持“自主品牌+ODM”双轮驱动模式，但发展重心不断向成人失禁用品转移。ODM业务方面，公司计划将持续开拓新客户，保持稳健发展。自主品牌方面，在下游消费阶段性承压的背景下，公司加强研发，同时加大品牌建设和线下特渠布局，我们认为有望持续引领失禁用品市场教育，赋能中长期成长。

    　　盈利预测与估值

    　　由于疫情反复导致下游消费需求阶段性承压，且原材料价格仍处高位，我们下调2022/2023 年净利润52%/30%至0.64 亿元/1.54 亿元。当前股价对应2022/2023 年50 倍/21 倍市盈率，维持跑赢行业评级。估值切换至2023年，基于盈利预测下调，且考虑到公司成人失禁品牌增长态势良好，有望凭借在产品、研发、渠道等方面的优势巩固龙头地位，我们下调目标价21%至14.00 元，对应25 倍2023 年市盈率，较当前股价有20%的上行空间。

    　　风险

    　　原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；政策推进不及预期。