业绩回顾

    2021 及1Q22 业绩符合我们预期

    公司公布2021 年业绩：2021 年收入11.86 亿元，同比-27.4%；归母净利润0.40 亿元，对应每股盈利0.17 元，同比-81.4%，符合我们预期。分季度看，1Q/2Q/3Q/4Q21 营收同比分别+6.1%/-38.7%/-45.5%/-20.4%，归母净利润同比分别-15.0%/-67.7%/-94.3%/转亏。同时公司公布1Q22 业绩：

    1Q22 收入3.22 亿元，同比-3.3%；归母净利润196 万元，同比-95.1%、环比扭亏为盈，我们认为归母净利同比大幅下降主要系绒毛浆、高分子等主要原材料价格及海运费仍处高位，且公司加大品牌投入，导致利润率承压。

    发展趋势

    1、成人失禁用品持续高景气，自主品牌收入占比升至33%。①分产品看，受海外出口运力紧张、国内出生人口下降影响，2021 年婴儿护理用品收入6.12 亿元，同比-34.8%；成人失禁用品和宠物卫生用品收入持续增长，2021 年分别实现收入4.64 亿元、0.88 亿元，同比增速分别为8.1%、13.9%。②分销售模式看，2021 年ODM 业务收入7.78 亿元，占总营收的65.6%（同比-6.3ppt），若剔除防疫物资收入影响，ODM 收入同比-28%；自主品牌业务收入3.91 亿元，占比33%（同比提升5.8ppt），若剔除防疫物资的影响，自主品牌收入同比+6%，自主品牌收入及贡献度持续提升。

    2、成本上涨叠加自主品牌投入增加，盈利能力承压。2021 年公司毛利率为18.6%，同比-9.2ppt，主因毛利率较高的口罩等防疫物资收入减少，且原材料成本上涨、海运费涨价进一步压制毛利率。1Q22 毛利率为12.1%，同比-13.3ppt、环比提升4.5ppt；期间费用率同比增加0.6ppt 至10.8%，其中销售费用率同比提升1.4ppt，主因公司加大自主品牌投入导致营销费用同比增加；1Q22 管理/研发/财务费用率同比分别+0.4/+0.3/-1.5ppt。综合影响下，1Q22 公司实现归母净利润196 万元，同比-95.1%，环比扭亏。

    3、关注自主品牌建设及特渠拓展进程。公司于4 月17 日发布全新IP 形象“可靠活力老人”，同时全面更新产品包装，开启品牌营销升级之路，我们认为公司有望持续引领失禁用品市场的消费者教育，提升品牌价值。渠道方面，公司自上市以来持续加强线下特渠建设并初步取得成效，我们预计1Q22 线下渠道收入同比增速超25%。2022 年公司计划在加强线上全渠道建设的同时借助品牌发力，持续拓展特通渠道，我们认为公司全面布局线上线下全渠道协同发展，有望进一步巩固行业龙头地位。

    盈利预测与估值

    考虑到疫情反复影响，我们下调2022/2023 年净利润26%/12%至1.32 亿元/2.20 亿元，当前股价对应2022/2023 年30 倍/18 倍市盈率。维持跑赢行业评级，基于盈利预测下调，我们下调目标价19%至17.80 元，对应2022年/2023 年37 倍/22 倍市盈率，较当前股价有23%的上行空间。

    风险

    原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；政策推进不及预期。