本期内容提要:

    ODM+自主品牌双轮驱动,成人失禁品牌全国领先。可靠股份以成人失禁、婴儿、宠物卫生用品和口罩的生产、研发和销售为主营。业务模式分为ODM 和自主品牌,比例为7:3。近年来公司营收呈现快速增长态势,2020 年实现营收16.35 亿元,2018-2020 年年均复合增速为34.32%。2020 年在疫情背景下,公司开展口罩业务,营收占比达10%。2021 前三季度公司实现营收、归母净利润8.67 亿元、0.69 亿元,同增-29.73%、-58.67%,主要系疫情得到控制口罩业务缩减和国内新生婴儿人口的减少带来的婴儿护理品的ODM业务的下滑。自主品牌:主打成人失禁用品

    低渗透率的高成长赛道,预计2025 年行业增长2.5 倍至129 亿元。对标海外,由于国内对成人失禁用品的消费观念尚未形成、国产品牌以低价竞争市场份额等因素,行业呈现渗透率和人均消费额双低的现状。未来老龄化趋势加剧带来行业总量增长、国家养老政策深入将拉动渗透率提升、银发经济到来以及消费结构转变将带动客单价提高。预计到2025 年行业将增长2.5 倍至129 亿元。格局方面,行业仍处于消费者教育初期阶段, 2020 年CR4 仅26%。未来在消费升级大趋势下,国内集中度将提升,此外在“定价优势+复合芯体”的加成下,国产龙头将加速进口替代。

    深耕产品、品牌和渠道,处绝对龙头地位。2020 年“可靠”品牌市占率9.4%,排名第一。①产品力方面,公司以使用场景为导向,不断优化产品结构,针对不断觉醒的轻度失禁群体的消费意识,推出为亚洲女性设计的轻度失禁用品,贴合市场需求。②品牌力方面,清晰的战略定位、持之以恒的聚焦下,打造多维度品牌矩阵,差异化定位满足不同消费需求;聚焦发展自主品牌,只做成人失禁品类,资源投入强于对手。③渠道力方面,全面布局线上+线下,结合新零售模式,以线上为复购路径,线下特通渠道作为收入渠道外,还扮演教育市场、客户引流的角色。ODM:以婴儿护理用品为主,成人失禁、宠物卫生用品为辅

    婴儿护理用品行业,成熟的红海市场。随着鼓励生育政策的实施,新生人数下行趋势将有所缓解,下沉市场展露庞大消费潜力、消费习惯改变带动使用频率提升,近年来婴幼儿纸尿裤市场规模持续提升,经过测算ODM 端价值占终端零售价值比例为0.67。格局方面,2020 年CR3 仅31.5%,国外品牌占据主要市场份额。

    稳定品质+规模化产能,绑定优质客户资源。基于多年研发和行业经验,公司与专注于品牌、渠道,缺乏自建工厂的品牌商优势互补,提供从产品设计到供应链保障的全流程服务。第一大客户JS 多年蝉联菲律宾婴儿纸尿裤第一品牌;作为第二大客户杜迪的独家供应商,与之合资成立可艾公司,合作具有高度持续性。募投项目落地带来的11.66 亿片新增产能、研发中心升级奠定的强大产品力基础,将为公司带来更强客户粘性。

    盈利预测与投资评级。我们看好公司受益于成人失禁行业发展,产能持续扩张,推动业绩增长,预计2021-2023 年收入为14.16/17.81/22.92亿元,同比-13.4%/25.7%/28.7%,归母净利为0.42/1.68/2.44 亿元,同比-80.4%/299.7%/45.1%。综合相对及绝对估值法,我们给予公司目标价25.34 元。受益于行业发展,公司处于绝对龙头地位,短期业绩承压、长期发展空间较大,首次覆盖给予“买入”评级。

    风险因素:终端需求增速大幅下滑、原材料价格大幅上涨等。