公司发布2021 年半年报：2021 年上半年公司实现营业收入6.3 亿元，YoY-21.1%；归母净利润6736 万元，YoY-48.7%；扣非后归母净利润6460万元，YoY-49.0%。单二季度，公司实现营业收入3.0 亿元，YoY-38.7%；归母净利润2711 万元，YoY-67.7%；扣非后归母净利润2599 万元，YoY-67.5%。

    多渠道同步推进，成人失禁用品收入稳定增长：公司专注于成人失禁用品、婴儿纸尿裤以及宠物卫生用品的研发、生产和销售，2020 年疫情期间公司布局口罩等防疫物资的生产销售；扣除口罩及其他业务收入，2021H1 主业实现收入6.2 亿元，同比小幅下滑3.4%。公司成人系列产品主要通过自主品牌销售，2021 年上半年实现收入2.2 亿元，YoY+9.2%，主要得益于各渠道共同发力：1）经销：公司给予经销商促销返利，有效开拓市场，品牌力得到改善，业务规模得到有效扩张；2）直营零售：公司通过布局重点医院周边店铺、养老院、连锁药店以及社会团体和慈善机构等特殊渠道，挖掘经济发达、老龄人口比重相对较高地区的发展潜力，我们认为，公司在线下渠道的差异化布局有利于快速抢占目标客群首次触达产品的消费场景，有利于公司品牌力的强化，有望带动产品复购；3）直营KA：目前公司与大润发、沃尔玛、物美等知名连锁商超及卖场构建合作；4）线上：通过传统电商平台天猫、京东以及拼多多与新兴直播带货、社区团购渠道合作，公司有望实现更广阔的市场覆盖，我们亦看好公司线上渠道竞争壁垒的进一步巩固。

    婴儿护理用品业务有望得到破局：2021H1 公司婴儿护理用品实现收入3.5亿元，YoY-11.0%。公司婴儿护理用品业务主要通过ODM 模式推进，但由于近年来国内新生儿人口数有所下滑，婴儿纸尿裤市场规模有所下滑，市场竞争加剧。我们认为，尽管市场需求疲软导致公司部分客户订单有所下滑，但是随着公司新客户的努力开拓，有望持续扩大在细分领域的市场占有率，解决增长困境。此外，公司也将重视成人失禁用品的发展，作为第二生长曲线，我们认为成人失禁用品自主品牌业务的布局有望提高公司业绩增长的稳定性及可控性，有利于公司长期稳定发展。

    盈利预测与评级：我们预计公司2021-2023 年净利润分别为1.8、2.2、3.0亿元，同比增长-17.9%、26.8%、33.3%，8 月25 日收盘价对应2021-2022年PE 为40.1、31.7 倍，公司作为个护领域龙头企业，参考可比公司给予公司2021 年42~43 倍PE 估值，对应合理价值区间27.16~27.80 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示：原材料价格上涨，新客户开拓不及预期，渠道开拓不及预期。