渗透率提升+老龄化趋势，成人失禁行业是快速增长的朝阳行业： 2020 年我国成人失禁用品市场规模达104.7 亿元，CAGR5 达到21%，是个护行业增速最快的子领域。目前成人失禁行业仍处于导入期：2020 年我国65 岁以上人口1.9 亿，失能/半失能老人人口将近4200 万，按照中档产品200-300 元/月消费量计算，成人护理潜在市场空间超800 亿。在老龄化趋势下，行业潜在空间仍将进一步扩容：

    　　2020 年中国60 岁以上人口2.64 亿，占比18.7%，其中65 岁以上人口1.9 亿，占比13.5%；老龄办预计2050 年国内老龄人口峰值可超4 亿人，较目前增长50%以上，失禁护理用品在未来30 年间需求增长空间巨大。

    　　三低现状有望逐步改善：目前国内成人失禁市场存在低渗透、低集中、低客单的现象。国内纸尿裤渗透率仅有5%左右，远低于发达国家60%以上渗透率水平。

    　　同时大比例的低端需求加上较低的进入门槛使得大量低端品牌、中小区域性品牌充斥市场，行业非常分散。随着消费水平及消费意识的提升，国内中高端养老机构普及度的提升、长护险等政策对失禁者相关经济负担的减轻，三低现象有望逐渐改善。

    　　可靠是国内领先的成人失禁品牌：公司旗下成人失禁主要分为“可靠coco”、“吸收宝”、“安护士”三大系列，分别覆盖高中低端不同市场。成人护理产品的消费特征在于对品质敏感度不高，中高端消费群体对便利性要求较高，中低端消费群体对价格敏感度较高，除产品定位及综合性价比外，产品销售受渠道建设影响较大。在线上，公司是淘宝销售第一品牌，20 年线上收入3.1 亿元，淘宝销售额2.37亿元，多年蝉联销售冠军。线下，公司除传统经销商/KA 渠道外，加速拓展医院、药房等差异化特殊渠道抢占市场，提升品牌影响力。

    　　婴儿纸尿裤背靠优质客户，分享成长红利：婴儿纸尿裤业务公司已经成为菲律宾JS 的主要供应商（占比70%），也是杜迪公司的独家供应商。JS 是菲律宾生活用品/个护领域龙头品牌，其婴儿纸尿裤在当地市占率亦达到30%以上；杜迪是健生国际旗下高端婴儿纸尿裤品牌，借助健生渠道优势稳定快速成长。同时亦开拓百诺恩、亲蓓、Lovekins 等众多优质国产品牌客户，分享客户成长。公司募投项目新增婴儿纸尿裤产能8.1 亿片，满产后产量增幅83%。

    　　投资建议：我们预计2021-2023 年公司净利润分别为2.1 亿元、2.6 亿元、3.3亿元，分别同比-3.4%、+26.0%、+27.2%，首次给予“增持-A”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧，国内出生率下降，大客户流失