2024 年业绩符合我们预期

    　　公司公布2024 年业绩，收入同比-5%至2,389 亿元，归母净利同比-12%至25 亿元。1Q/2Q/3Q/4Q24 归母净利润分别实现8.8/2.1/3.3/10.7 亿元，同比分别+3.3%/+92.1%/-71.3%/+49%，符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　1、原料价格下跌背景下，销量稳健增长，收入小幅下滑。1）厨房食品：

    　　24 年公司厨房食品业务实现营收1,454 亿元，同比-1.5%，其中销量/均价同比分别+3.7%/-5%；2）饲料原料及油脂科技：24 年公司饲料原料及油脂科技业务实现营收916 亿元，同比-10.4%，其中销量/均价同比分别+10.3%/-18.8%。我们认为，公司各业务销量均实现稳健增长，而由于大豆等主要原材料价格同比回落，公司部分产品跟随原材料调价，拖累整体收入水平。据iFinD，24 年全年CBOT 大豆/豆油价格均价同比-22%/-7%。

    　　2、毛利率边际改善，消费平缓复苏、竞争激烈拖累盈利修复节奏。我们认为，1）毛利端：公司24 年毛利率同比+0.49ppt 至5.1%，厨房食品/饲料原料及油脂科技毛利率分别+0.51/+0.23ppt 至6.9%/2.4%。厨房食品方面，餐饮及工业渠道利润同比增长，零售渠道受消费平缓复苏、竞争加剧影响利润同比下滑，同时面粉业务、新投资项目爬坡亦对盈利有所拖累；饲料原料及油脂科技由于产业链延伸及良好的原材料采购，利润同比增长；2）费用端：公司24 年销售/管理/财务费用率同比分别+0.2/+0.1/+0.2ppt 至2.6%/1.5%/0.2%；3）其他：受套期保值及鲁花换股交易影响，24 年投资收益与公允价值变动损益合计同比+6.3 亿元，所得税同比+5.6 亿元。综合影响下，公司24 年净利率同比-0.1ppt 至1%。

    　　3、我们看好公司短期盈利能力边际修复，长期依托中央厨房打造餐饮领域工业化一站式生态平台的广阔发展前景。我们认为，1）短期：大豆等原材料价格低位震荡，榨利持续修复，据iFinD，25 年1-3 月中旬CBOT 大豆均价同比-14%，进口大豆平均榨利同比+788 元/吨至448 元/吨，公司盈利能力或边际改善；2）中长期：公司持续推进央厨建设，顺应餐饮标准化及降本趋势。我们预计公司有望发挥自身规模化原料采购、全国生产基地布局及完备供应链优势，打造以粮油食品为核心的餐饮领域工业化一站式生态平台，筑高竞争壁垒，抬升利润率中枢，高质量发展可期。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持25 年盈利预测不变，引入26 年归母净利润42.4 亿元，当前股价对应25/26 年45/40 倍 P/E。维持目标价40 元及跑赢行业评级不变，对应25/26 年56/51 倍P/E，较当前股价有27%上行空间。

    　　风险

    　　原材料价格波动；套期保值风险；食品安全风险；市场竞争加剧。