核心观点

    收入端表现相对承压，主要是由于价格因素。作为刚需消费品，公司产品销量保持正向增长，厨房食品、饲料原料及油脂科技H1 内的销量同比分别增长2.53%、3.67%，收入下降的主要原因是价格降低，厨房食品、饲料原料及油脂科技均价分别下降7.58%、15.47%。公司Q2 净利率0.42%，同比提升0.37pcts。从中长期来看，公司的竞争力在不断提升，规模效应不断显现，盈利能力有望在下游企稳后逐渐改善。

    事件

    公司发布2024 年半年报：

    H1 内，公司实现营收1094.78 亿元，同比下降7.78%；归母净利润10.97 亿元，同比增长13.57%；扣非归母净利润1.61 亿元，同比增长1,013.79%。

    Q2，公司实现营收522.05 亿元，同比下降9.48%；归母净利润2.14 亿元，同比增长92.1%；扣非归母净利润亏损0.83 亿元。

    简评

    价格波动影响收入，销量仍保持正增长

    收入端表现相对承压，主要是由于价格因素。分产品来看，H1内，公司厨房食品实现收入696.74 亿元，同比下降5.24%，饲料原料及油脂科技实现收入389.66 亿元，同比下降12.37%，其他业务实现收入8.38 亿元，同比增长15.62%。作为刚需消费品，公司产品销量保持正向增长，厨房食品、饲料原料及油脂科技H1 内的销量同比分别增长2.53%、3.67%，收入下降的主要原因是价格降低，厨房食品、饲料原料及油脂科技均价分别下降7.58%、15.47%，主要是由于公司产品价格随着大豆及大豆油等主要原材料价格下跌而回落。公司仍在加深渠道建设，至24H1末，公司已经拥有8,257 家经销商，同时，公司全国化布局，已经建成80+生产基地，且未来在淮安、启东、荆州、吉安等地拓建新的生产基地，通过渠道网络以及公司全国化的工厂布局，公司在国内粮油食品市场竞争优势不断增加。

    面粉业务拖累盈利，关注后续改善情况

    公司H1 毛利率为4.9%，同比增长0.75pcts。分产品来看，厨房食品毛利率为6.6%，同比增长0.26pcts，饲料原料及油脂科技毛 利率为1.01%，同比增长1.33pcts。Q2 单季，公司毛利率4.65%，同比提升1.54pcts，从费用端，公司Q2 销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为+0.29/+0.31/+0.01/+0.41pcts，最终公司Q2 净利率0.42%，同比提升0.37pcts。

    公司整体净利率承压，主要原因在于：1）面粉业务竞争加剧、需求较弱，业务出现亏损；2）需求整体疲软，公司产品价下降，也对利润率有所影响。

    静待下游企稳回暖，新业务布局积极推进

    公司在需求承压的背景下，仍保持销量增长，整体市场份额有望提升。尽管短期竞争较为激烈，也影响了公司盈利表现，但从中长期来看，公司的竞争力在不断提升，规模效应不断显现，盈利能力有望在下游企稳后逐渐改善。同时，公司在粮油主业之外，公司围绕食品领域逐步向中央厨房、酵母、调味品等具有一定协同效应的新业务拓展，不断扩充厨房食品品类。其中，央厨项目通过食品产业生态园区的运营模式，实现产业链上下游的资源共享和合作互利，充分发挥规模优势，有效降低生产、物流及营销成本，推动经营效率提升。中长期看，公司坚定看好国内市场发展潜力，未来将持续扩展产业布局的深度和广度，逐步向综合性食品供应商迈进，期待后续业务发展稳步推进。

    盈利预测：

    我们预计2024-2026 年公司实现收入2518、2663、2811 亿元，实现归母净利润31.47、45.42、60.34 亿元，对应EPS 为0.58、0.84、1.11 元/股。

    风险提示：

    1）大豆等原材料价格上涨风险：调味品行业生产成本中直接材料占比较高，大豆等大宗农产品价格近年来波动较大，对公司盈利造成较大影响，如后续原料价格仍进一步上行，对公司业绩将带来不利影响。2）食品安全风险：调味品在生产生活中使用频率较高，使用范围广，直接关系人们的饮食健康，若出现相关食品安全事件，将降低公众对公司产品的信任度，对公司业务经营造成重大不利影响。3）需求恢复不及预期风险：当前公司经营仍受制于下游需求的恢复进程，若需求恢复不及预期，短期内公司经营业绩仍将面临一定压力。