2023 年业绩符合业绩快报及我们预期

    　　公司公布2023 年年报，实现收入2,515 亿元，同比-2.3%，实现归母净利28.5 亿元，同比-5.4%。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4 公司归母净利分别为8.5/1.1/11.6/7.2 亿元，同比分别+646%/-94%/+208%/+9%，符合此前业绩快报及我们预期。

    　　发展趋势

    　　1、原料价格下跌背景下，销量保持稳健增长，整体收入小幅下滑。1）厨房食品：23 年公司厨房食品业务实现营收1,476 亿元，同比-6%，其中销量/均价同比分别+8.2%/-13.2%；2）饲料原料及油脂科技：23 年公司饲料原料及油脂科技业务实现营收1,022 亿元，同比+3.7%，其中销量/均价同比分别+13.8%/-8.9%。我们认为，公司各业务销量均实现稳健增长，而由于主要原材料大豆价格同比回落，公司部分产品跟随原材料调价，拖累整体收入。据iFinD，23 年全年CBOT 大豆/棕榈油价格均价同比-8.3%/-30%。

    　　2、高价库存拖累盈利能力，套期保值托底公司利润。我们认为，1）毛利端：公司23 年毛利率同比-0.9ppt 至4.6%，厨房食品/饲料原料及油脂科技毛利率分别-0.3/-1.6ppt 至6.4%/2.2%。厨房食品方面，随原材料价格下行，公司厨房食品零售渠道产品利润同比有所增长，而餐饮和食品工业渠道利润同比下滑；饲料原料及油脂科技业务在原材料价格震荡下行背景下，高价库存拖累盈利能力；2）费用端：公司23 年销售/管理/财务费用率同比分别+0.09/+0.12/-0.25ppt 至2.4%/1.4%/0.03%；3）套期保值：公司通过卖出大豆等主要存货对应的期货套保，23 年投资收益与公允价值变动损益合计实现16.7 亿元。综合影响下，公司23 年净利率同比-0.04ppt 至1.1%。

    　　3、我们看好公司短期盈利能力边际修复，长期依托中央厨房打造餐饮领域工业化一站式生态平台的广阔发展前景。我们认为，1）短期：大豆等原材料价格震荡下行，据iFinD，24 年1-2 月CBOT 大豆均价同比-20.7%，公司厨房食品盈利能力或边际改善；2）中长期：公司横向持续开拓高附加值调味品业务，23 年调味品阳江基地已顺利投产，纵向不断推进央厨建设，顺应餐饮标准化及降本趋势。我们预计公司有望发挥自身规模化原料采购、全国生产基地布局及完备供应链优势，打造以粮油食品为核心的餐饮领域工业化一站式生态平台，筑高竞争壁垒，抬升利润率中枢，高质量发展可期。

    　　盈利预测与估值

    　　基于产品价格承压，下调24 年归母净利10%至37 亿元，引入25 年 归母净利52 亿元，当前股价对应24/25 年46/33 倍P/E。维持跑赢行业评级，基于利润调整，下调目标价13%至40 元，对应24/25 年58/42 倍P/E，存在28%的上行空间。

    　　风险

    　　原材料价格波动，套期保值风险，食品安全风险，市场竞争加剧。