公司发布2022 年年度报告。2022 年全年，公司实现营业收入2574.9 亿元，同比+13.8%，实现归母净利润30.1 亿元，同比-27.1%，扣非后归母净利润31.8 亿元，同比-36.3%。其中，2022 年第四季度，公司实现营业收入696.5 亿元，同比+9.7%，环比+1.9%。实现归母净利润6.6 亿元，同比+46.0%，环比+74.5%。2022 年基本EPS 为0.56 元。

    　　厨房食品稳健发展，渠道开拓继续深入。报告期内，公司厨房食品业务实现收入1571.3 亿元，同比+10.7%，占公司整体收入比例约61%。收入增长依赖于原材料涨价后的成本转移以及部分产品的提价（厨房食品单位价格同比+6.6%）；以及销量的小幅增长（厨房食品销量同比+3.9%）。渠道拓展上，公司2022 年底经销商数量达到7768 家，较上年同期净增加1647 家，同比+26.9%，渠道下沉继续深化，进一步完善空白市场的覆盖。与此同时，高端产品的推广力度亦有所加强，胡姬花花生油、欧丽薇兰橄榄油、谷维多稻米油等产品销量均有所增长。

    　　原材料价格上行，毛利率承压明显。费用支出有所收缩。报告期内，大豆、棕榈油等原材料成本上行明显（2022 年，CBOT 大豆价格同比+13%，棕榈油价格同比+18%），公司通过提升产品价格和压低费用支出等方式平抑因此带来的不利影响，但仍无法完全覆盖成本端压力。2022 年全年，公司毛利率水平为5.68%，同比-2.50pct，单Q4 水平为5.10%，同比-1.60pct，但环比+2.07pct（季度维度，成本压力有所缓解）。毛利率水平降至2016 年后新低。在生产成本大幅上行的背景下，公司费用端支出明显压缩，销售费用率同比-0.60pct，管理费用率同比-0.23pct，研发费用率-0.02pct。公司综合净利率水平-0.77pct 至1.21%。

    　　新业务继续有序推进，央厨业务发展建设提速。报告期内，公司继续围绕厨房食品主业，依托产品、品牌与供应链优势，推进新业务的建设与布局。截至2022 年底，公司在杭州、周口、重庆三地的央厨项目已实现顺利投产。2023 年兴平、沈阳、廊坊等央厨基地也将陆续建成。其中杭州央厨主要产品为预制菜、便当、酱料包等产品，周口央厨以学生餐为主，重庆央厨主要产品为火锅底料。新基地的陆续建成投产，有望更好发挥公司整体的规模、成本、供应链优势，丰富产品矩阵。

    　　投资分析意见：下调盈利预测，维持“增持”评级。公司作为中国粮油领域的绝对龙头，在国内消费逐步复苏，渠道端继续深耕的基础上，传统主业有望维持稳健增长。同时，在大宗原料价格涨势趋缓的背景下，盈利能力有望修复。新增业务方面，央厨等项目的陆续投产开售，有望贡献新的收入来源。

    　　我们预计公司2023-2025 年实现营业收入2802/2917/3077 亿元，同比+8.8%/+4.1%/+5.5%。实现归母净利润57.32/66.45/79.96 亿元，同比+90%/+16%/+20%。当前股价对应PE 估值水平为41X/35X/29X。（由于原材料价格上涨的超预期以及公司新增高毛利业务推进缓于原有预期，我们下调了公司2023 年盈利预测。并新增了2024-2025 年盈利预测。下调前2023 年原盈利预测为82.6亿元）。我们仍看好公司中长期发展，同时2022 年公司股价持续回调，已反映市场对盈利端压力的预期，消化了部分估值端的风险。参考可比公司，厨房食品（调味品）龙头海天味业（603288），对应2023 年盈利预测PE 估值为45X（申万宏源预测值），维持 “增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅波动；新品拓展不及预期；食品安全风险。