事件：2022 年公司实现总营收2574.85 亿元（yoy+13.82%），归母净利润30.11 亿元（yoy-27.12%），扣非归母净利润31.84 亿元（yoy-36.27%）；其中，22Q4 实现总营收696.46 亿元（yoy+9.68%），归母净利润6.58 亿元（yoy+46.02%），扣非归母净利润9.25 亿元（yoy+10.26%）。

    　　营收端稳健成长，两大主业量价齐升。2022 年公司实现营收2574.85 亿元（ yoy+13.82%） 。分产品来看， （ 1） 厨房食品： 营收1571.32 亿元（yoy+10.67%），毛利率6.68%（-1.62pcts），销量2145 万吨（yoy+3.85%），平均吨价7325 元/吨（yoy+6.57%）。公司厨房食品营收稳健增长，主要系公司充分发挥全国布局、多品类、多品牌、多渠道优势，疫情中加强内部管理，同时在22 年上调部分产品价格。（2）饲料原料及油脂科技：营收986.06 亿元（yoy+19.50%），毛利率3.81%%（-3.60pcts），销量2145 万吨（yoy+3.40%），平均吨价4175 元/吨（yoy+15.57%），营收增速表现亮眼，主要系饲料原料的主要客户需求上升，公司的大豆压榨量较去年增加；（3）其他：营收17.47 亿元（yoy+0.88%）， 毛利率21.20%（yoy-13.80pcts）。分销售模式来看，厨房食品中经销/ 直销营收分别为739.73/831.58 亿元， 分别同比增长12.70%/8.93%，毛利率分别为6.82%/6.56%。截至22 年底，公司经销商数量合计7768 家（yoy+26.91%），其中东部/南部/西部/北部/中部经销商数量为2669/743/1692/1521/1143 家， 分别同比增长26.97%/36.58%/21.99%/29.67%/24.92%。

    　　原材料上涨压缩毛利率，期间费用率下降。2022 年公司毛利率5.68%（yoy-2.50pts），主要系原材料成本上涨幅度较大，且涨价不能完全覆盖原料价格上涨。2022 年公司期间费用率3.97%（yoy-0.69pts），其中销售费用率2.32%（yoy-0.61pts），主要系公司减少促销活动以及差旅活动；管理费用率1.28%（yoy-0.23pts），主要系公司管理效率提升；财务费用率0.28%（yoy+0.17pts），主要系净利息支出增加以及汇兑损失增加。2022 年公司归母净利率1.17%（yoy-0.66pts），盈利承压。

    　　投资建议：公司系国内农产品和食品加工龙头企业之一，在同行中表现出较强的竞争优势和经营韧性。我们预计公司2023-2025 年营收分别为2837.49/3088.04/3480.22 亿元，同比增长10.2%/8.8%/12.7%，归母净利润分别为52.83/67.09/85.67 亿元，同比增长75.5%/27.0%/27.7%，当前股价（3月24 日收盘价）对应PE 分别为45/35/28X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅波动、宏观经济波动风险、行业政策变动风险、消费复苏不及预期、食品安全问题等。