核心观点

    　　公司单季营收增速有所放缓，但总体依旧保持稳健。全年来看，得益于多品类、多品牌、多渠道布局的综合优势以及刚需属性，厨房食品实现量价齐升。饲料业务在下游养殖客户需求提升情况下，销量同比也实现增长。盈利方面，22 年全年公司始终面临较大的成本压力，但Q4 环比已经出现边际改善。展望23 年，公司传统主业在需求复苏下有望继续保持平稳增长，央厨等新业务的落地也有望贡献新增量。

    　　事件

    　　公司发布2022 年年度报告：

    　　报告期内，公司实现营业收入2574.85 亿元，同比增长13.82%；归母净利润30.11 亿元，同比下降27.12%；扣非归母净利润31.84亿元，同比下降36.27%。

    　　Q4 单季，公司实现营业收入696.46 亿元，同比增长9.68%；归母净利润6.58 亿元，同比增长46.02%；扣非归母净利润9.25 亿元，同比增长10.26%。

    　　简评

    　　营收总体保持稳健，渠道开拓持续加强

    　　Q4 市场需求相对较弱，公司单季营收增速有所放缓，但总体依旧保持稳健。全年来看，公司厨房食品业务（占比61.03%）同比增长10.67%，主要得益于公司全国化布局、多品类、多品牌、多渠道的综合优势，以及厨房食品的刚需属性。拆分量价看，22 年厨房食品销量和均价同比分别增长3.85%、6.57%，价格增长主要来自产品结构优化以及公司对部分产品进行了提价。与此同时，公司饲料原料及油脂科技业务（占比38.30%）同比增长19.50%，主要来自价格上升（同比增长15.57%）的贡献，销量在下游养殖客户需求的情况下，同比也实现了3.40%的增长。渠道拓展方面，截至22 年底公司拥有经销商7768 家，较21 年底净增加1647 家，同比提升26.91%，进一步推动了渠道下沉和销售网络的扩展，增加空白市场的

    　　原料成本影响盈利，Q4 环比已有改善

    　　公司22Q4 毛利率为5.10%，同比下降1.60pcts，主要因原料成本较去年同期涨幅较大，公司虽有提价动作，但无法完全覆盖。而从环比角度看，在22H2 油脂等大宗原料价格回落的背景下，Q4 毛利率环比Q3 提升约2.07pcts，成本压力开始出现一定程度的缓解。与此同时，四季度公司费用端整体呈现收缩态势，销售/管理/研发/财务费率同比分别下降0.59/0.55/0.04/0.05pcts，叠加公司通过金融衍生工具减小期货价格波动影响，尤其在去年期货价格自高位回落后，套保操作效果逐渐显现。最终使得单季净利率同比微增0.23pcts，但环比提升0.53pcts。就全年而言，公司22 年毛利率同比下降2.50pcts，销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为-0.60/-0.23/-0.02/+0.16pcts，综合下来，全年净利率同比下降0.77pcts 至1.21%。考虑到公司季度利润率水平已经开始回暖，预计后续利润率有望逐渐进入修复阶段。

    　　有序推进新业务布局，期待贡献增量

    　　公司作为粮油领域龙头，23 年在需求回暖的经济环境下，传统主业有望依托产品结构升级、渠道深耕等动作，继续保持平稳增长态势，利润端在大宗原料价格同比转弱的情况下也将出现修复。而在新业务方面，公司围绕厨房食品领域进行业务延展，以此来提升整体盈利能力。其中，截至22 年底，公司在杭州、周口、重庆三地的央厨项目已顺利投产，2023 年兴平、沈阳、廊坊等央厨基地也将建成投产。央厨项目充分发挥公司的综合经营优势，实现园区内资源共享，有效地降低生产、物流成本。同时，央厨生产的预制菜、便当等产品将进一步丰富公司产品矩阵，和园区内其他企业在物流、仓储、销售等方面的合作也有望贡献新的业务增量。

    　　盈利预测：

    　　结合公司最新年报，预计2023-2025 年公司实现收入2848、3179、3567 亿元，实现归母净利润41.49、59.19、85.04 亿元，对应EPS 为0.77、1.09、1.57 元/股。若还原股权激励费用，预计2023-2025 年实现归母净利润42.62、60.00、85.44 亿元，对应EPS 为0.79、1.11、1.58 元/股。

    　　风险提示：

    　　1）大豆等原材料价格上涨风险：调味品行业生产成本中直接材料占比较高，大豆等大宗农产品价格近年来波动较大，对公司盈利造成较大影响，如后续原料价格仍进一步上行，对公司业绩将带来不利影响。2）食品安全风险：调味品在生产生活中使用频率较高，使用范围广，直接关系人们的饮食健康，若出现相关食品安全事件，将降低公众对公司产品的信任度，对公司业务经营造成重大不利影响。3）需求恢复不及预期风险：当前公司经营仍受制于下游需求的恢复进程，若需求恢复不及预期，短期内公司经营业绩仍将面临一定压力。