事件

    公司发布2022 年中报：

    报告期内，公司实现营业收入1194.83 亿元，同比增长15.74%；实现归母净利润19.76 亿元，同比下降33.47%。

    Q2 单季，公司实现营业收入629.47 亿元，同比增长20.71%；实现归母净利润18.62 亿元，同比增长32.97%。

    简评

    受益居家囤货需求，Q2 营收增长提速

    公司收入端增速环比Q1（+10.68%）进一步提升。分产品来看，22H1 厨房食品（占比63.72%）同比增长15.41%，对应销量+4.45%，均价+10.49%，总体实现量价齐升，考虑到公司Q1 厨房食品销量同比下滑，量增主要由Q2 贡献。从销售模式上看，厨房食品的经销/直销渠道同比增速分别为+13.93%/+16.80%。而饲料原料及油脂科技业务（占比35.54%）在22H1 同比增长16.46%，主要是价格贡献，均价增长19.87%，而销量下滑2.85%，主要原因是饲料业务受下游生猪等养殖业的需求减弱影响，面临一定需求低迷压力，而油脂科技业务需求仍保持平稳。

    渠道拓展方面，至22H1 末，公司拥有经销商6033 家，较去年同期增加744 家，主要是公司一方面持续推动渠道下沉，另一方面也在开发餐饮、调味品等渠道业务经销商。

    原料成本上涨，控费+套保带动净利率提升

    2022Q2 公司毛利率为7.86%，在可比口径下（运费纳入营业成本），同比下降1.78pcts，主要因大豆、油料等农产品价格同比上涨幅度较大，公司虽有进行提价动作，但由于提价滞后于成本上行，且一般单次提价幅度有限，难以完全覆盖成本端压力的上行，毛利率短期承压。公司通过控费稳定盈利，22Q2 公司销售费率（同口径）同比下降0.72pct，主要因促销、广发费用减少。此外，管理、研发、财务费率同比变动分别为-0.18、-0.02、+0.38pcts，其中财务费率上升受利息支出和汇兑损失增加所致。综合下来，22Q2 公司净利率为3.09%，同比增加0.22pcts。综合22H1 盈利表现来看，公司毛利率、净利率分别下降3.31、1.41pcts，22H1费率方面，公司的销售/管理/研发/财务费率同比分别变动-0.65/-0.22/-0.01/+0.36pcts。

    盈利能力出现改善，静待利润逐渐修复

    公司业务模式在成本价格提升背景下利润受损，自今年6 月起，部分油脂价格出现下降，根据公司Q2 所得税率（19.51%）来看，境外低税率子公司盈利好转，表明公司为套期保值持有的衍生金融工具实现收益，利好公司整体净利率修复。考虑到大宗价格在高位震荡，若进入下行区间，公司的盈利能力将有望持续好转，未来1-2年将成为公司业绩红利期。即使成本仍维持高位，但价格进一步大幅上涨的概率相对较小，预期最悲观的时间基本过去。今年公司中央厨房项目也逐渐落地，持续看好公司在厨房食品的长期布局。

    盈利预测：

    预计2022-2024 年公司实现收入2576、2850、3145 亿元，实现归母净利润50.00、72.66、99.53 亿元，对应EPS为0.92、1.34、1.84 元/股。若还原股权激励费用，2022-2024 年归母净利润51.18、74.43、100.70 亿元，对应EPS 为0.94、1.37、1.86 元/股。

    风险提示：

    食品安全风险，原料价格波动风险，汇率风险等。