原材料价格回落,小包装利润有望改善。22 年6 月底以来国际油价自高位回落,国内一级豆油市场价自6 月初高位下降约16%。截至2022 年6 月24 日,一级豆油市场价自2021 年末累计涨幅约10%,桶装豆油平均售价自2021 年末累计涨幅约9%,同时豆油、菜油、棕榈油远月合约贴水明显,我们预计未来食用油产品的负剪刀差有望缩窄,小包装利润有望改善。考虑到食用油业务约占金龙鱼厨房食品业务的7成左右,预计金龙鱼厨房食品板块利润率有望迎拐点。此外,金龙鱼作为豆油生产企业,多数情况下需要采取卖出豆油套期保值的方式来规避价格风险,因此油价回落亦有望贡献投资收益。

    餐饮修复+渠道补库存,收入端有望加速。考虑到短期疫情扰动下餐饮修复缓慢,叠加前期油价持续高位上行使得渠道囤货意愿较差,食用油社会库存偏低,公司食用油需求疲软,销量增长缺乏支撑。一方面,6 月以来随着疫情得到有效控制,餐饮渠道进入复苏通道;另一方面油价回落亦将刺激渠道补库存,预计下半年公司收入增速环比有望明显改善。

    央厨业务稳步推进,有望助力收入利润修复。央厨项目依托公司丰富的粮油产品矩阵、全国布局的生产基地以及物流供应链体系,实现餐桌食品工业化,有望成为公司新的业绩驱动。杭州央厨项目已于22 年3 月投产,并成为杭州亚运会配餐单位,该项目总面积约9 万平米,引入合作伙伴的菜、肉等原料,使用自有米面油等生产。此外,重庆、廊坊、西安项目预计也将于22 年投产,公司在广州、天津、郑州、太原、温州、海口、贵阳、淮安等20 多个城市也已确定建设央厨项目。央厨项目一方面为公司厨房食品提供了新的销售渠道,另一方面延伸产业链,提高厨房食品板块利润率,进而有望增强公司抗风险能力,推动收入业绩的双重修复。

    核心竞争力不改,长期发展具备信心。供应链端,公司背靠益海嘉里,拥有原料采购优势;能够集中大规模采购以及集约化生产,享有规模效应;具备丰富的套期保值经验及全球信息优势。销售端,公司品牌矩阵覆盖全面,品牌形象深入人心;多渠道深度覆盖,持续推进渠道下沉与渠道扩展。“国际贸易商属性”、“渠道网络+品牌认知”、“米面油刚需属性”、“进军调味品”、“布局中央厨房”5 大核心逻辑支撑公司估值溢价。此外,公司于22 年4 月发布《2022 年限制性股票激励计划(草案)》,股权激励覆盖面较广且目标稳健、达成性高,彰显中长期发展信心。

    投资建议:维持“买入”评级。考虑到上游原材料高位回落,下游餐饮需求恢复,社会库存有望增加,央厨项目稳步推进,我们预计公司22-24 年营收分别为2585/2916/3252 亿元( 前次为2571/2896/3217 亿元), 净利润分别为79.58/104.64/124.01 亿元, EPS 分别为1.47/1.93/2.29 元( 前次为1.06/1.87/2.19 元),对应当前PE 分别为34/26/22 倍,维持“买入”评级。

    风险提示:原材料价格大幅上升风险、套期保值风险、新业务拓展不及预期风险。