2021 年受成本上涨、需求疲软等影响，公司盈利能力出现明显下滑。当前公司仍面临原材料及需求压力，但公司正积极推进中央厨房、调味品等新业务，未来有望降低业绩波动并打开长期成长空间。维持“增持”评级。

    2021 年公司收入/净利润/扣非净利润分别同比+16.1%/-61.2%/-81.7%。2021 年公司实现收入2262.3 亿元、同增16.1%，净利润44.9 亿元、同减31.6%，扣非净利润50.0 亿元、同减43.2%。其中2021Q4 实现收入635.0 亿元、同增15.6%，净利润4.5 亿元、同减50.5%，扣非净利润8.4 亿元、同减66.8%。公司拟每10 股派发现金0.77 元（含税）。

    价增驱动收入稳健增长，渠道扩张稳步推进。分产品看，1）厨房食品：2021 年实现收入1419.8 亿元、同增17.1%，其中销量同增3.3%、均价同增13.4%，销量略有增长主要系2021 年餐饮市场有所复苏，但家庭端需求仍较为疲软，使公司中高端零售产品销量受到较大影响，价增则主要系公司曾于2020 年底和2021 年3-4 月份对不同油种进行涨价，涨价幅度约为10%~15%。2）饲料原料及油脂科技：2021 年实现收入825.1 亿元、同增13.8%，其中销量同减9.2%、均价同增25.4%，销量下降主要受上游原材料价格上涨、同时猪价下跌使下游需求不振，导致压榨利润被进一步压缩，公司减少了大豆采购量及压榨量，2021年公司油籽压榨实际产能较2020 年下降29.6%，价增则为产品市场价格普遍上涨带动。此外，公司积极推进渠道扩张，2021 年末经销商数量增加1024 家至6121 家（2020 年增加691 家），以大米、面粉等专业类经销商为主。

    原料价格上涨致毛利下滑，套保相关损失有所下降，综合盈利能力承压。将2020年财务数据按新会计准则进行追溯后，2021 年公司毛利率同比下降2.8Pcts 至8.2%，其中厨房食品/饲料原料及油脂科技毛利率分别下降3.2/2.2Pcts，原材料成本大幅上涨和低毛利产品占比提升为毛利率下降主要原因，2021 年公司大豆及加工品/棕榈油及月桂酸/油籽及加工品/小麦及加工品采购单价分别同比上升50.5%/35.6%/17.3%/7.7%，其中大豆及加工品占总采购金额40.6%。费用率维持稳定，2021 年销售费用率/管理费用率分别同比-0.1/+0.0Pct。此外，2021 年公司财务费用增加10.9 亿元，主要系利息收入下降；资产减值损失下降2.8 亿元。与套期保值相关的投资收益&公允价值变动损益合计损失下降27.1 亿元。

    综合导致2021 年公司净利率下降1.3Pcts 至1.8%，扣非净利率下降2.3Pcts 至2.2%。其中Q4 净利率同降0.9Pct 至0.7%，扣非净利率同降3.3Pcts 至1.3%。

    短期经营压力仍存，拓展增量业务打开长期空间。短期看，由于2022 年以来大豆、棕榈油等原料价格上涨势头不减，局部疫情反弹影响餐饮复苏，猪价持续下跌，预计公司仍面临一定经营压力。当前公司在小包装食用植物油、包装面粉、包装米等领域龙头地位稳固，推动原有产品进行高端化的同时，正积极推进中央厨房、酱醋类调味品等增量业务，公司预计杭州、重庆、廊坊、西安等地的中央厨房项目将于2022 年开始陆续投产，计划未来建设百个中央厨房覆盖全国。主营业务所积累的品牌、渠道、供应链等优势有望为新业务稳步发展赋能，降低公司业绩波动并打开长期成长空间。

    风险因素：食品安全风险；原材料价格波动风险；公司套期保值风险；公司新业务拓展不及预期；行业竞争加剧。

    投资建议：综合考虑其2021 年业绩表现及短期经营压力，下调公司2022/2023年EPS 预测至1.19/1.52 元（原预测为1.43/1.73 元），新增2024 年EPS 预测1.78 元。考虑可比公司估值及公司的在业内的龙头地位，给予2022 年45 倍PE，对应目标价54 元，维持“增持”评级。