事件：公司2021H1 实现收入1032.30 亿元，同比增长18.69%；实现归母净利润29.70亿元，同比增长-1.24%；实现扣非后归母净利润39.12 亿元，同比增长36.64%。其中2021Q2 实现收入521.48 亿元，同比增长10.82%；实现归母净利润14.00 亿元，同比增长-21.85%；实现扣非后归母净利润19.93 亿元，同比增长30.86%。

    　　厨房食品量价齐升，成本上升+结构变化致利润率承压。2021H1 厨房食品收入为659.70 亿元，同比增长22.19%。其中销量为9701 千吨，同比增长6.00%，主要受益于渠道开拓；均价为6800 元/吨，同比增长15.28%，主要系公司上调了部分产品售价且持续高端化。厨房食品毛利率为11.84%，同比下降0.92 个pct，主要系：（1）原材料成本大幅上涨，调价+高端化并未完全抵消原材料成本上涨的影响；（2）由于去年同期疫情的影响，毛利率较高的家庭渠道占比上升，今年随着国内疫情逐步好转，低毛利率的餐饮渠道占比恢复。上半年厨房食品利润总额为24.4亿元，同比下降11.1%，利润总额率下降1.39 个pct。分渠道看，2021H1 经销、直销收入分别为319.99、339.71 亿元，同比分别增长10.17%、36.20%，毛利率分别-1.45、-0.06 个pct。2021H1 公司厨房食品经销商为5289 个，同比增加887个，主要系公司加速渠道下沉。

    　　饲料原料及油脂科技销量下降，价格上升推动利润率提升。2021H1 饲料原料及油脂科技收入为364.66 亿元，同比增长12.35%。其中销量为10369 千吨，同比下降9.87%，主要系大豆采购量和压榨量有所下降；均价为3517 元/吨，同比增长24.66%。饲料原料及油脂科技毛利率为11.75%，同比上升3.81 个pct，主要系市场行情上涨；利润总额为19.5 亿元，同比上升86.70%，利润总额率上升2.13 个pct。2021H1 其他业务收入为7.94 亿元，同比增长50.50%，毛利率为28.40%，同比下降14.27 个pct。

    　　费用率保持稳定，投资收益大幅亏损。2021H1 公司销售毛利率上升0.80 个pct至11.94%，销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.04、-0.06、+0.01、+0.09个pct 至4.26%、1.55%、.010%、0.03%。财务费用率上升主要系净利息收益下降。2021H1 公司投资收益为-18.77 亿元，公允价值变动收益为8.16 亿元，分别主要产生于正常经营活动中用来管理商品价格和外汇等风险的衍生工具已实现和未实现的损益变动。2021H1 投资收益+公允价值变动收益同比下降9.00 亿元。

    　　盈利预测：根据公司半年报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023 年收入分别为2240.24、2513.52、2775.83 亿元，归母净利润分别为63.76、81.65、97.43亿元（2021-2022 原预测值为80.59、91.44 亿元），EPS 分别为1.18、1.51、1.80元，对应PE 为62 倍、48 倍、41 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示事件：疫情反复及经济增速放缓；食品安全风险；原材料价格波动风险