投资要点：

    公司发布2021 年中报，业绩略低于申万宏源预期。公司发布2021 年中报，2021H1 公司实现营业收入1032.3 亿元，同比+18.7%，实现归母净利润29.7 亿元，同比-1.24%。

    其中2021Q2 公司实现营业收入521.5 亿元，同比+10.8%，实现归母净利润14.0 亿元，同比-21.9%。业绩低于申万宏源预期（我们在中报前瞻中预计公司2021H1 实现归母净利润36 亿元）。

    厨房食品销量、收入稳健增长，原料价格上行拖累当期利润。报告期内，公司厨房食品销量为802.8 万吨，同比+10.8%，实现营业收入660 亿元，同比+22.2%；实现利润总额24.4 亿，同比-11.1%。利润同比下滑，主要缘于以下两点原因：1）报告期内，受到原材料成本大幅上涨的影响，虽然公司上调了部分产品的售价，且持续推广高端产品，但上述措施并未完全抵消原材料成本上涨的影响（2021H1 CBOT 大豆期货收盘均价（连续）1445.3 美分/蒲式耳，同比+65.98%，其中2021Q2 均价为1498.3 美分/蒲式耳，同比+76.07%，环比+7.74%），从公司采购均价来看，2021H1 主要原材料大豆及加工品、水稻及加工品、小麦及加工品采购均价分别同比+54.4%、12.2%、5.1%）此外，受新冠肺炎疫情影响，2020 年同期公司面向家庭的小包装产品销售占比提升明显。随着疫情的好转，国内餐饮市场快速恢复，2021 年公司产品结构中毛利率较低的餐饮渠道产品销量占比提升明显，亦对公司整体毛利率带来了一定下行压力。综合来看，2021H1 公司厨房食品为11.84%，同比-0.92pct。

    还原投资收益后，真实毛利率10%，为2017 年以来新低。在我们3 月25 发布的金龙鱼年报点评中，就详细阐述了公司的套保逻辑和原材料价格与公司盈利能力的关系。简言之，由于大豆采购多依赖南美进口，下单时间与实际投入生产时间有较大间隔。公司需在衍生品市场持有空头头寸，规避该段时间内原料价格大幅下行的风险。故报告期内，若大豆价格大幅上行，会利好公司整体毛利率（实际销售成本对应前期低价采购原料）（事实上，2021H1 公司整体毛利率11.94%，同比+0.8pct），但衍生品空头头寸会亏损（2021H1公司金融衍生工具投资收益-19.5 亿元）。因此，我们认为公司衍生金融工具投资收益应理解为公司正常经营的一部分，需加回主营业务收入成本进行考虑。将金融衍生工具投资收益加回后，公司2021H1 真实毛利率为10%，较2020 年下滑1.0pct，为2017 年以来最低水平 。

    下调盈利预测，维持“增持”评级。因原料价格上行对公司阶段性盈利能力的拖累超过此前预期， 我们下调了公司盈利预测。预计公司2021-2023 年实现归母净利润63.6/74.2/94.1 亿元，同比+6%/+16.7%/+26.8%，当前股价对应PE水平为62X/53/42X。

    考虑到公司品牌及渠道优势突出，中长期成长确定性强，维持“增持”评级。

    风险提示：原材料价格大幅波动；期货市场交易风险；食品安全风险