一、事件概述

    8 月11 日，金龙鱼发布2021 年半年报，报告期内实现营业收入1032.30 亿元，同比+18.69%；实现归母净利润29.70 亿元，同比-1.24%；基本EPS 为0.55 元。

    二、分析与判断

    主业收入稳步增长，成本上行及套保亏损拖累利润表现2021H1 公司实现营收/归母净利润1032.30/29.70 亿元，同比分别+18.69%/-1.24%；合Q2 单季度实现营收/归母净利润521.48/14.00 亿元，同比分别+10.82%/-21.85%。

    收入端，公司主业收入稳步增长，厨房食品业务、饲料原料及油脂业务收入同比均实现双位数增长。利润端，公司归母净利润同比下滑，主要原因是（1）受原材料价格上涨影响，主业成本上行压力较为明显；（2）衍生金融工具损益变动造成投资收益为-18.77 亿元，对利润冲击明显；（3）21H1 公司实际所得税率较高，主要由于不同子公司的税率差异，部分高税率公司盈利较好，部分低税率公司亏损；（4）21H1部分合资公司利润较好，归属于少数股东的损益有所增加。

    分产品看，21H1 厨房食品/饲料原料及油脂科技业务分别实现营收659.70/364.66 亿元，同比分别+22.19%/+12.35%；毛利率分别为11.84%/11.75%，同比-0.92/+3.81ppt。

    厨房食品业务受到原材料成本大幅上涨影响较大，虽然公司上调部分产品价格，且持续推广高端产品，但仍无法覆盖原材料上涨幅度；从销售结构看，今年疫情好转后，餐饮市场快速恢复，占比提升拉低整体毛利率。饲料原料及油脂科技业务受下游需求复苏影响，利润同比大幅增长，但公司大豆采购量和压榨量同比下降。

    销量及单价方面，21H1 厨房食品/饲料原料及油脂科技业务分别销售产品802.80/812.00 万吨，同比分别+10.81%/-15.52%；销售均价分别为8217/4491 元/吨，同比分别+10.28%/+32.99%。厨房食品销量同比稳健增长，均价有所提升但仍无法完全覆盖成本上行压力。饲料原料及油脂科技受大豆价格上行影响，销量有所下滑。

    成本方面，21H1 大豆/水稻/小麦/油籽/棕榈及月桂酸油采购平均单价同比分别+54.44%/+12.19%/+5.12%/+22.88%/+29.01%。原材料成本上行压力仍然明显。

    渠道端，21H1 公司在东部/南部/西部/北部/中部市场分别拥有经销商1856/480/1117/1069/767 家，同比+29.70%/+28.34%/+4.78%/+23.73%/+14.99%。渠道稳步扩张。

    毛利率承压不明显，主要是套保成本计入投资损益2021H1 公司销售毛利率为11.94%，同比+0.80ppt（Q2 为10.63%，同比+0.74ppt）。

    原因是（1）饲料原料业务受需求恢复影响，毛利率上行；（2）部分衍生工具损益应计入成本和汇兑损益，但计入投资收益，导致成本上行对毛利率影响未完全反映。

    2021H1 公司期间费用率为5.93%，同比-0.01ppt（Q2 为5.47%，同比+0.57ppt）。其中销售费用率4.26%，同比-0.05ppt （Q2 为3.81%，同比-0.01ppt）。管理费用率1.55%，同比-0.06ppt（Q2 为1.48%，同比+0.09ppt）。研发费用率0.10%，同比持平（Q2 为0.10%，同比+0.02ppt）。财务费用率0.03%，同比+0.09ppt（Q2 为0.09%，同比+0.47ppt），原因是净利息收益的下降。

    加强品牌建设，推广高端产品

    公司作为北京2022 年冬奥会官方赞助商及2020 年东京、2022 年北京、2024 年巴黎连续三届中国奥运代表团官方赞助商，不断通过媒介传播、公关活动、渠道营销等举措激活和提升品牌影响力。公司持续加大高端产品的推广力度。公司通过线上线下平台联动，强化场景营销和体验营销，积极培育市场。食用油方面，公司高端产品“金龙鱼”稻米油、外婆乡小榨菜籽油、“欧丽薇兰”橄榄油、“胡姬花”花生油等产品均取得了较好的市场表现，同时公司推出小众化的精品油种满足部分人群需求。大米方面，公司高端品牌“乳玉皇妃”、“稻谷鲜生”系列产品持续热销。同时，公司陆续推出“金龙鱼”月牙香米、“金龙鱼”巴蜀香米、“金龙鱼”玉润钱塘珍珠香米等地方特色产品。面粉方面，公司针对不同应用场景精准营销，高端产品“金龙鱼”河套平原雪花粉、“金龙鱼”澳大利亚麦芯小麦粉等产品受到消费者欢迎，销量实现稳步增长。

    三、盈利预测与投资建议

    根据公司21H1 的经营情况，我们调低盈利预测。预计21-23 年公司实现营业收入2176/2481/2792 亿元，同比+11.7%/+14.0%/+12.6%； 实现归属上市公司净利润72.85/85.38/98.44 亿元，同比+21.4%/+17.2%/+15.3%，对应EPS 为1.34/1.57/1.82 元，对应PE 分别为57/49/42 倍。公司2021 年估值水平高于中信调味品板块46 倍的估值水平（Wind 一致预期，算数平均法），考虑到公司行业头部地位稳固，稳健成长的确定性高，维持“推荐”评级。

    四、风险提示

    行业竞争加剧，成本上升超预期，食品安全问题等