非经常性损益影响归母净利润。2020 年公司营收1949.22 亿元，同增14.16%，归母净利润60.01 亿元，同增10.96%，扣非后归母净利润87.92亿元，同增96.36%。20Q4 单季度，公司营收549.28 亿元，同增20.91%，归母净利润9.11 亿元，同减52.52%。20Q4 利润下滑，主要系①21 年春节比20 年春节晚，春节效应更多体现在2021 年1 月；②20Q4 原材料价格上涨，套期保值的衍生品产生一定损失，其中投资收益为-22.90 亿元，公允价值变动损益为-12.59 亿元；③部分高税率子公司盈利较高，导致20Q4 所得税税率较高；④部分合资公司利润较高，导致少数股东损益较高。

    　　毛利率提升、费用率减少。2020 年毛利率12.33%，同增0.93pct，主要为饲料科技及油脂毛利率提升所致。销售费用率4.35%，同减0.35pct，管理费用率1.56%，同减0.06pct。财务费用率-0.43%，同减0.75pct，主要系利息支出的减少，及汇兑收益的增加。净利率3.37%，同增0.11pct。

    　　各产品稳健增长。分产品看，厨房食品营收1212.02 亿元，同增11.42%，毛利率同增0.36pct 至13%。疫情期间，面向家庭端的小包装产品和面向工业客户端的产品销量提升，弥补了餐饮渠道销售的下滑。非洲猪瘟影响逐渐消退，饲料原料及油脂科技营收724.90 亿元，同增18.93%，毛利率同增1.98pct至10.66%。

    　　渠道赋能新业务值得期待。目前公司在小包装油领域市占率较高，未来将持续推广现有的高端产品及推出更多优质新产品，持续进行产品结构升级。在米、面产品方面，公司市场占有率较小，未来空间较大，公司也在积极扩建产能。另外，公司最近开始布局酱油、醋等调味品，比如与知名品牌丸庄公司合作生产酱油，另外还推出了“梁汾”品牌山西陈醋。目前公司渠道已基本覆盖到县一级，经销商数量增加691 家至5097 家。我们认为，公司现有业务平台是一个很好的载体，可以推广更高端的优质新产品，比如调味品、酵母、未来的中央厨房业务等，有助于提升盈利能力。

    　　盈利预测与估值。我们预计公司21-23 年EPS 分别为1.44/1.64/1.97 元，相关可比公司2021 年PE 在14-72 倍，给予2021 年50-60 倍PE，对应合理价值区间72-86.4 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。上游原材料价格波动影响；产能释放不达预期；行业竞争加剧等。