业绩简评

    2020 年公司实现营业收入1949.22 亿元，同比+14.16%；实现归母净利润60.01 亿元， 同比+10.96%； 实现扣非归母净利润87.92 亿元， 同比+96.36%，基本符合预期。其中， Q4 公司实现营业收入549.28 亿元，同比+20.91%；实现归母净利润9.11 亿元，同比-52.52%。

    经营分析

    营收端增速稳健，产品结构持续优化。营收端整体保持两位数增速，厨房产品/饲料原料及油脂科技分别同比+11.42%/18.93%。我们认为主要系1）2019 年基数相对较低；2）厨房食品作为必选消费品，受疫情影响较小；3）生猪养殖恢复，带动饲料原料需求提升。公司毛利率提升0.93pct 至12.33%，厨房产品/饲料原料及油脂科技分别同比+0.36/1.98pct。我们认为主要系1）公司加大厨房产品高端系列的推广力度，推出“零反式脂肪”系列、稻米油等高端优质产品；2）疫情影响下厨房产品B 端需求转移到C端，C 端产品毛利率更高；3）生猪周期带动上游饲料原料销售价格提升。

    费用略有下降，税率提升、套保损失影响全年利润。2020 年公司销售/管理/财务费率分别为4.35%/1.46%/-0.43%，同比-0.35/-0.04/-0.75pct。我们认为销售费用率下降主要系全年推广促销活动减少，财务费用下降主要系利息支出减少和汇兑收益增加。但所得税率提升6.6pct 至26.6%，以及因原材料价格上涨导致套保产品产生12.6 亿元的损失，影响公司利润端增速。

    产能布局和渠道下沉持续推进，看好公司在厨房食品领域的整合优势。

    2020 年公司产能同增12.6%，仍有数个在建生产基地；经销商数量同增15.7%至5097 家。我们认为公司凭借品牌、渠道、产能、研发等优势可持续整合包装油米面领域市场份额；此外公司逐步切入毛利率更高的调味品领域，凭借协同效应有望取得一定市场地位。

    投资建议

    考虑到公司产品结构持续优化，我们小幅上调盈利预期，预计21-23 年公司归母净利润为78.19/ 87.71/ 95.43 亿元，对应EPS 为 1.44/ 1.62/1.76 元，对应PE 为54/48/44X，维持“买入”评级。

    风险提示

    原材料价格波动；行业竞争加剧；食品安全问题；金融衍生品交易风险。