事件：2021 年03 月22 日，公司发布2020 年年报。2020 年公司实现营收1949.2 亿元，同比增长14.2%；营业利润同比上升 26.2%至89.2 亿；实现归母净利润60 亿元，同比增长11%。此外，公司向全体股东每 10股派发现金1.11 元（含税），合计派发现金股利约6 亿元。

    　　期间费用减少，长期增长稳定： 2020 年，公司净利率为3.37%（+0.11pcts）；将衍生金融工具取得的投资收益视为成本后的毛利率为11.0%（-0.8pcts）；期间费用率为5.48%（-1.16pcts）。其中，销售费用率为4.35%（-0.35pcts）；管理费用率为1.56%（0-.06pcts）；财务费用率为-0.42%（-0.74pcts）。但受税率及少数股东权益影响，公司2020 年归属净利润增幅低于利润总额涨幅：1）全年实际所得税率达26.62%（+6.58pcts）。其主要原因系公司厨房食品子公司盈利能力较强，但需支付高税率，抬高公司整体所得税率；而涉及饲料原料业务等子公司属于农产品行业，税率较低，但因原材料涨价影响而有所亏损。2）少数股东损益增加。公司2020 年度部分合资公司利润较好，少数股东损益有所增加。2020 年公司少数股东损益占净利润比重8.8%，较2019年底增加约5.5pcts。

    　　厨房食品产品结构持续升级，盈利能力提升：产品矩阵的丰富化上：

    　　公司继续加大对米、面、调味品等产品的推广与销售力度。全年厨房食品销量达2000.5 万吨（+3.51%），实现营收1212.02 亿，同比提升11.42%。其中：经销636.1 亿（+20.88%），直销575.9 亿（+2.55%），经销营收占比4pcts 提升至52.5%。该业务营收占比达62.2%，较去年同期下降1.5pcts；产品结构升级上：公司顺应消费升级大趋势公司持续进行产品迭代升级，推出“零反式脂肪”系列、专业区域风味菜籽油、“金龙鱼稻香稻米油”、“金龙鱼”月牙香米等系列产品，优质、高端产品占比进一步提升；且疫情期间餐饮渠道销量下滑空缺被单价更高的家庭端小包装产品弥补，弥补了产品销量的下滑，总体销量稳步增长，其中零售及餐饮渠道的合计销量约 1,264 万吨（+6.9%）。产品结构升级促进公司厨房食品业务盈利能力进一步提升，拉动该业务毛利率提升0.36pcts 至13%。

    　　饲料原料受短期套保影响，业绩有望逐步转回：2020 年来，在市场拉动和政策激励双重作用下，生猪生产持续加快恢复，公司饲料原料及油脂科技业务持续增长。全年销量达2516.8 万吨（12.59%），实现收入724.9 亿（+18.93%），毛利率提升1.98pcts 至10.66%。但由于Q4 大豆及豆粕价格大幅上涨，公司对尚未平仓的套保衍生品根据年末市价计入公允价值变动损益，致使公司全年公允价值损益达-12.6 亿，从而大幅影响营业利润。未来，该业务下的业绩在期后随着销售能够逐步转回

    　　产能扩张持续推进，渠道布局进度加快：目前，公司在全国拥有 66个已投产生产基地，并在齐齐哈尔、太原、兰州、合肥、青岛等地新建多个产地。2020 年公司油脂压榨、水稻加工及小麦加工的实际产能分别为1507.8（+16.7%）、346.1（+33.2%）、725.7（+22.1%）万吨，分别拥有在建产能277.1、87.7、562.7 万吨。此外，公司渠道布局的步履不停，经销商数量提升至5,097 家（+15.68%），行业遥遥领先，且增量集中在经济发展良好的东部地区。产能的持续扩张及渠道网络在广度和深度上进一步加宽加速，有望为公司增长提供源源不断动力。

    　　投资建议：预计公司 2021-2023 净利润分别为78.8、102.6、114.8 亿元，对应 EPS 分别为 1.45、189、2.12 元/股，给予“增持-A”投资评级

    　　风险提示：原材料价格波动风险、行业政策变动风险、行业竞争加剧的风险、供应商集中度较高的风险、存货跌价风险、产能释放不及预期风险