投资要点：

    　　公司发布2020 年度业绩快报。2 月22 日晚，公司发布2020 年度业绩快报，2020 年公司实现营业收入1949.2 亿元，同比+14.2%，实现营业利润89.2 亿元，同比+26.2%，实现归母净利润60.01亿元，同比+11.0%。其中，单四季度实现营业收入549.29 亿元，同比+20.9%；环比+3.6%；实现营业利润18.54 亿元，同比-29.4%，环比-42.0%；实现归母净利润9.11 亿元，同比-52.5%，环比-56.2%。业绩低于此前市场预期。

    　　厨房食品：主营业务稳健增长，新品开拓有序推进。2020 年，受新冠肺炎疫情影响，公司主要产品食用油餐饮渠道需求有所下滑，但公司面向家庭消费的小包装产品和面向食品工业客户的产品销量提升，实现了总体销量的稳步增长。在新品开发方面，依托于食用油既有的品牌及渠道经营优势，公司持续拓展产品销售网络，强化市场营销工作，加大了对大米、面粉、醋、酱油等产品的推广与销售力度。报告期内，公司“丸庄”黑豆酱油，“梁汾”陈醋等产品依托于食用油优势渠道网络均实现了有效的市场开拓和渠道布局。此外，公司与重庆饭巢食品有限公司共同投资的丰厨中央厨房项目在江津开工建设，拟涉足火锅底料、川味复合调味料、中央厨房加工等领域。上述因素叠加，报告期内，公司厨房食品销量、销售收入及利润均有所增长。

    　　饲料原料及油脂科技：产销量恢复性增长，大豆价格大幅上涨，拖累Q4 业绩。报告期内，非洲猪瘟对饲料原料业务的负面影响逐渐消退，国内生猪存栏回升明显，公司饲料原料业务销量实现恢复性增长。公司原材料以进口大豆为主，2017-2019 年大豆及加工品采购额占原材料总采购额的52%/52%/43%。报告期内，尤其是2020 年四季度国际大豆价格涨幅明显：2020 年CBOT 大豆（连续）收盘价均价954 美分/蒲式耳，较2019 年上涨7.3%。其中，单四季度CBOT 大豆（连续）收盘价均价1136 美分/蒲式耳，较19Q4 同比大幅上涨24.3%，较20Q3 环比上涨21.9%。受此影响，公司20Q4 饲料原料业务业绩较19Q4 有所下滑。值得注意的是，公司基于套期保值的衍生品截至年末已按市值计提损失，该业务下的业绩在报告期后将随着销售逐步转回。

    　　因实际企业所得税率较高，公司净利润增速慢于营业利润增速。公司2020 年归母净利润+11%，明显低于营业利润增速（+26%）。主要由于公司2020 年高税率业务（主要为厨房食品）保持了较好盈利，而部分低税率业务（主要为饲料原料等农产品初加工业务）亏损，致使公司实际所得税率明显高于2019 年同期。（附：公司境内部分农产品初加工子公司享受免税优惠政策；部分新加坡子公司对于符合要求的农产品及散装食用产品国际贸易业务享受 5%的优惠税率；部分境内高新技术企业减按 15%优惠税率计缴企业所得税；公司及其余境内子公司按应纳税额的25%计缴企业所得税）。

    　　下调盈利预测，维持”增持”评级。公司作为中国粮油行业的绝对龙头，规模、渠道、品牌优势突出，随着公司IPO 募投产能的逐步释放，生产体量及规模优势将进一步扩张和凸显。此外，我们认为公司的品类扩张进程仍将继续，其渠道、品牌、管理方面的经验有望向调味品、食品加工等业务进行复制，从粮食粗加工向精深加工拓展，提升整体盈利水平。由于原材料涨幅超预期，拖累公司业绩，我们更新公司盈利预测：预计公司2020-2022 实现营业收入1949/2235/2544 亿元，实现归母净利润60.01/71.17/83.83 亿元（下调前为69.98/79.60/89.10 亿元），当前股价对应PE 估值水平为99X/84X/71X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅波动；期货市场交易风险；食品安全风险