2023 年业绩低于我们预期

    　　公司发布2023 年业绩：收入20.06 亿元，同比-15.6%；归母净利润1.06亿元，同比-36.6%。海外需求及渠道库存改善较慢，业绩低于我们预期。

    　　分季度看，1-4Q23 分别实现收入4.87/5.50/5.16/4.53 亿元，分别同比-37.1%/-6.2%/+1.2%/-10.4%；分别实现归母净利润0.14/0.39/0.43/0.11 亿元，分别同比-67.4%/-33.7%/-18.5%/-22.7%。

    　　公司公布1Q24 业绩：收入5.29 亿元（+8.7% YoY），归母净利润0.21 亿元（+55.1% YoY），业绩符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　海外渠道去库较慢，收入增长承压。公司2023 年收入同比下滑15.6%，我们认为主要受海外需求疲软及渠道去库存影响，但今年一季度已有所好转，根据海关总署数据，1Q24 我国自行车出口数量同比增长29.3%，久祺1Q24 收入亦恢复至正增长。分产品看，公司2023 年成人自行车、儿童自行车、助力电动自行车、摩托车、配件收入分别同比变动-41.6%/-6.9%/-29.4%/+96.4%/-22.6%；分销售模式看，2023 年OBM 及ODM 业务收入分别同比+3.8%/-34.7%，OBM 业务占比同比提升4.0ppt。

    　　毛利率有所提升。公司2023 年毛利率同比+1.5ppt 至15.0%，其中4Q23毛利率同比+1.6ppt 至15.7%，我们认为主要得益于成本回落及产品结构优化。费用方面，公司2023 年期间费用率同比+3.4ppt，其中销售、管理、财务、研发费用率分别同比+0.7/+0.3/+1.8/+0.5ppt 至7.3%/1.6%/-1.0%/1.5%，受费用率提升影响，公司2023 年归母净利率同比-1.8ppt 至5.3%。

    　　看好公司电助力车业务广阔发展前景。近年来海外电助力车市场持续快速扩容，但目前渗透率仍有较大提升空间，久祺作为中国电助力车出口的领先企业，产业链优势及渠道优势显著，目前国内外电助力车产能持续建设中。此外，借助跨境电商，公司电助力车自主品牌业务快速发展，自主品牌盈利能力较强，占比提升带动盈利能力向上。短期来看，伴随海外需求逐步复苏及渠道库存的下降，我们预计公司订单有望持续恢复，公司经营有望逐步向好。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑海外需求及渠道去库低于预期，我们下调2024 年净利润预测21%至1.50 亿元，首次引入2025 年盈利预测，预计2025 年收入/净利润分别为29.08/1.93 亿元，当前股价对应2024/2025 年分别18/14 倍市盈率。我们认为短期业绩承压不改电助力车长期发展空间，维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整，下调目标价19%至15.00 元，对应2024/2025 年分别23/18倍市盈率，较当前股价有33%的上行空间。

    　　风险

    　　国际贸易政策及汇率变化，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧。