营收承压，自有品牌与电动化持续发力或带动销量回升

    久祺股份发布年报与一季报，2022 年实现营收23.76 亿元（yoy-35.95%），归母净利1.68 亿元（yoy-18.20%），扣非净利1.54 亿元（yoy-18.89%）。

    　　22 年海外高通货膨胀，高库存及俄乌冲突的影响下传统ODM 业务模式受影响，收入同比下降。23Q1 公司营收4.87 亿元（yoy-37.09%），相比22Q4营收5.05 亿元（yoy-54.73%），海外库存仍较高但需求端逐步回升。公司海外自有品牌拓展和欧美自行车电动化布局优势仍在，但考虑到公司对自有品牌拓展的投入需逐步见效，调整公司收入增速预测并下调毛利率预测，预计公司2023-2025 年EPS 分别为1.16、1.57、2.08 元（前值2023-2024年2.32、3.18 元）。可比公司23 年Wind 一致预期PE 均值为22 倍，给予公司23 年22 倍PE，目标价25.52 元（前值54.6 元），维持“买入”评级。

    　　运费下行带动毛利率提升，期间费用率较为稳定海运费下行带动22 年公司毛利率同比提升0.91pct 至13.54%。由于汇兑收益增加，22 年整体费用率较为稳定，同比+0.03pct 至5.93%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.62%、1.25%、0.93%、-2.86%，同比+2.46pct、0.45pct、0.45pct、-3.31pct。23Q1 固定费用占比高导致整体费用率yoy+3.64pct 至9.28%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.89%、1.44%、1.11%、0.84%，yoy+1.66pct、+0.59pct、+0.46pct、+0.93pct。

    　　静待品牌化、智能化等多维布局成果转化，盈利能力有望逐步回升公司加强多维布局，把握线上渠道崛起机遇，在儿童车/公路车/山地车等领域持续发力，22 年年报显示公司伸缩变形童车、前行助力自行车、可纵向折叠的电动自行车等项目已研发完成。据公司23 年3 月8 日投资者关系公告，公司海外运费成本相比2021 年度已经大幅下降，海运费已经恢复到疫情前的正常状态，随着运输成本下降，公司毛利率与净利润有望逐步回升。

    　　电踏车加速出海，公司产能持续提升

    　　22 年来公司自有品牌电踏车开始发力，但公司电踏车以外包生产为主，自有生产能力受到一定的制约。据公司4 月19 日投资者关系回复，公司浙江德清久胜司的160 万台成人车儿童车以及40 万台电动助力车项目目前已经建设完成，正在做设备安装调试。随着产能的释放以及海外需求回暖，我们认为公司电踏车新品有望复制自主品牌进军海外成功经验，放量值得期待。

    　　风险提示：国际宏观经济与消费需求波动风险；国际贸易政策风险；汇率波动风险；行业竞争加剧及盈利能力减弱风险；自有品牌拓展不及预期风险；美国电踏车补贴政策落地不及预期。