基本事件

    公司公布2021A&22Q1 业绩：2021A 营收37.10 亿元（+62.3%），归母净利润2.05 亿元（+30.9%），扣非归母净利润1.89 亿元（+34.7%），符合预期。22Q1营收7.74 亿元（+3.3%），归母净利润0.42 亿元（+27.4%），扣非归母净利润0.42亿元（+30.4%），营收增速放缓主要系上海及全国疫情影响核心港口出货，后续有望随上海疫情缓解、公司港口灵活切换等措施逐步恢复。

    投资要点

    全年营收持续高成长，ODM/OBM 增速亮眼

    整体来看，2021 年公司营收37.10 亿元，同比增长62.3%，营收持续高成长。

    按产品拆分，整车类/配件/其他营收占比分别为62.77%/33.43%/3.80%。整车类营收23.29 亿元（+69.5%），其中成人自行车12.15 亿（+100.5%），儿童自行车7.43 亿元（+33.7%），电助力自行车3.58 亿元（+101.1%）。从销量来看，成人自行车/儿童自行车/电助力自行车销量增速分别约为55%/41%/88%。21 年整车类增速亮眼，主要系（i）疫情下大陆供应链稳定，公司出货能力显著优于海外企业，且凭借公司优异的供应链整合、设计和服务实力，新老客户订单粘性进一步增强；（ii）电助力自行车在海外渗透率持续提升，公司先发优势显著，已凭借多年积累的海外渠道优势，率先推广新品类抢占市场。按业务模式分，公司OBM/ODM/OEM/贸易模式营收占比分别为12.56%/60.87%/0.46%/26.11%。

    OBM 营收4.66 亿元（+31.0%），ODM 营收22.58 亿元（+72.7%），OEM 营收17.24 亿元（+21.6%），贸易模式营收9.69 亿元（+59.5%）。ODM/OBM 业务增速亮眼，得益于公司研发设计实力不断增强，以及公司持续加大跨境电商自主品牌业务投入，线上渠道全面铺开。

    财务口径变更&成本上涨，疫情下盈利能力承压2021A 毛利率12.63%（-7.55 pcts），净利率5.53%（-1.33 pcts），毛利率下滑主要系（i）财务口径变更，公司将发生在商品控制权转移给客户之前，且为履行客户销售合同而发生的运输成本从“销售费用”重分类至“营业成本”，影响2021A 毛利率约3.94pcts（ii）原材料、海运费成本上涨，虽然成本大部分顺利传导上游，ODM 业务利润率仍有一定下降，而自主品牌业务需自承担原材料上涨、海运影响，21 年利润率显著承压。伴随原材料和海运费等成本回落，以及22 年3 月开始美国关税豁免及退税，公司利润率有望快速回升。

    公司期间费用率5.88%（-6.75 pcts），其中销售费用率4.16%（-5.32 pcts），管理+研发费用率1.28%（-0.39 pcts），财务费用率0.44%（-1.03 pct），公司销售费用率收缩显著，主要系财务口径变更，以及营收高成长而电商费用、广告宣传费等下降；财务费用收缩主要系受益于美元升值，公司21 年汇兑损失减少。

    电踏车&自有品牌双轮驱动，疫情扰动不改高成长趋势从行业来看，根据立鼎产业研究，2020-2025 年欧洲市场电踏车销量年复合增速有望维持在20%以上，2025 年销量有望达1000 万台；美国电踏车市场目前处于个位数渗透率、高成长阶段，未来几年预计保持高速成长。从政策角度，22年3 月美国已恢复进口自行车、电动自行车等商品的关税豁免，预计22 年久祺美国业务将全线放量，利润率水平显著恢复。电踏车方面，公司目前在手订单良好，22 年3 月发布公告新设久翼工厂，推动智能模块研发，加强电踏车领域 竞争优势；自有品牌方面，公司持续加大投入，线上登录亚马逊外更多平台，小B、独立站业务收入潜力初显，预计未来几年电踏车和自有品牌会持续成为驱动公司业绩高增的核心成长点。

    盈利预测及估值

    我们预计22-24 年公司营收46.96/58.49/75.18 亿元， 同比增长26.58%/24.56/28.56% ； 归母净利润3.04/4.19/5.76 亿元， 同比增长48.16%/37.71%/37.52%，当前市值对应PE 分别为17.57/12.76/9.28X，维持“买入”评级。

    风险提示

    宏观经济与市场需求紧缩风险，国际贸易政策变动风险，新冠疫情全球蔓延风险，汇率波动风险，市场竞争风险等。