行业特点：格局松散，电踏车星星之火，成为新增长点全球自行车需求约1.2 亿辆，预计市场规模约2800 亿元。行业格局松散，巨大机械为全球著名自行车制造商，2020 年销量占比约3.7%，集中度较低的原因：1）产品个性化程度高（如应用场景、品牌喜好、购买力等） 2）各个国家自行车标准不同 。

    类比电动车，电踏车为自行车行业带来新增量。欧洲：2020 年电踏车销量453.7 万辆， 2015-2020 年复合增速27%。美国：2020 年销量约50-60 万辆，同比翻番。美国电踏车处于发展初期，随着电踏车法规落地，预计未来三年电踏车增速有望达到50%。

    轻资产运营，聚焦设计、品牌、渠道

    自行车虽然属于制造业，但具有消费品属性，品牌、渠道为重要的护城河。从久祺、巨大机械的三费构成看，销售费用远高于管理、研发费用。

    虽然巨大机械为相对成熟的品牌，但推销费用率仍较高，2020 年推销费用率达到9.3%，远高于管理费用率2.6%、研发费用率1.3%。

    久祺深谙行业特点，聚焦于设计开发、品牌、渠道建设等关键环节，轻资产运营，外包生产为主、自主生产为辅。

    久祺成长看点：拓品类、新渠道&自主品牌占比提升

    拓品类：久祺从成人车、童车延伸至电踏车。2020 年，久祺电动助力车平均单价1613 元，是成人车的3.6 倍，儿童车的6.8 倍。电动助力车ASP 远高于成人车、童车，能给公司带来更大业绩弹性。

    新渠道：相对于线下消费，线上消费者更注重品类多样、好评率，给新品牌切入消费者提供了可能性。线上毛利率远高于线下，2020年童车线上、线下业务毛利率分别为74.1%、16.7%。

    自主品牌：2018-2020 年OBM 在公司营收占比分别为10%、11%、16%。公司有Hiland、Joystar 等自有品牌，在北美具有一定知名度。

    自有品牌直接面对终端消费者，不需要经过品牌商、代工厂等环节，可获得更高毛利率。

    巨大机械、美利达成长之路：从OEM 到自有品牌，聚焦高端市场巨大机械、美利达创立初期都从OEM 起步，积累生产、研发等能力，久祺成长路径较为相似。巨大机械采用自有品牌+直销模式，美利达采用合资+经销模式，2017 年之后电踏车使两个公司业绩重回高增。

    目前来看，久祺与巨大机械的策略较为接近，针对不同市场、人群采用多品牌发展策略。在ODM 方面，久祺也积累深厚，ODM、自有品牌有望成为久祺发展的双引擎，电踏车也有望显著增厚利润水平。

    盈利预测与估值

    看好久祺品类扩张、布局新渠道、自有品牌比例提升。看2025 年，我们预计久祺电踏车销量有望达到150-200 万辆，贡献净利润3 亿元，中长期成长空间广阔。预计21、22 年归母净利润2.1、3 亿元。给予2022 年PE45X，对应股价69.6 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：自有品牌开拓不及预期、自行车行业需求大幅下降、海运费用维持高位、贸易摩擦、产品销量不及预期等。