久祺股份：迈向品牌化、电动化的中国自行车/电踏车出海旗舰公司是国内较为稀缺的研发设计能力强、销售渠道广泛、产业链整合能力强的中高端自行车/助力电动自行车（电踏车）出口企业。我们认为，海外自有品牌拓展和欧美自行车电动化红利是公司未来成长的两大核心驱动：

    　　1）公司把握海外自行车线上渠道崛起机遇打响自主品牌，商业模式变革（从ODM 到OBM、从线下到线上）将推动公司占领微笑曲线双顶端，盈利能力有望发生本质飞跃；2）推进电踏车布局有望优化产品结构，在加深壁垒的同时扩大单位产值，打开收入、利润成长天花板。预计21~23 年归母净利润2.1、3.0、4.8 亿元，EPS 1.07、1.56、2.48 元，PE 41x、28x、18x。可比公司2022 年平均PE 为37 倍（Wind 一致预测），给予公司2022 年目标PE 37 倍，目标价为57.72 元。首次覆盖给予买入评级。

    　　海外自行车线上渠道崛起，久祺迎来加速品牌化的重大机遇依托研发设计&自主创新、产业链整合能力、海外市场理解等方面的深厚积累，公司已具备打造全球品牌的基础。相比于海外传统品牌渠道壁垒较高的线下市场（新兴品牌较难直接进入），疫情后美国亚马逊等线上渠道崛起为公司自有品牌海外高速扩张带来了重大机遇。目前公司已在美亚儿童车/公路车/山地车Best Sellers 排名中位居第一梯队，多款车型进入前5名。自行车微笑曲线陡峭（OEM/ODM/OBM 盈利能力差距大），自主品牌发展推动公司沿曲线上行同时占领附加值最高的研发设计/品牌两端，20 年公司线上毛利率达75.7%（OBM），远高于线下（15.5%，ODM 为主）。

    　　电踏车有望成为未来十年行业红利，公司将受益于电动化、智能化浪潮近年来欧洲自行车市场电动化进程（电踏车）加快，16~20 年销量复合增速达29%，电动化渗透率从8%提升至21%（ Bike Europe 数据），美国市场亦开始快速渗透。公司把握欧美电动化机遇，19、20 年电踏车销量（ODM）达6、11 万辆，同比增速达75%、74%，同时已通过线上等渠道推出自主品牌Hiland 电踏车新品（OBM）。电踏车比例提升将有利于扩大自行车市场规模（电踏车价格明显高于自行车），加深行业壁垒。此外，实现深度人车互联的智能单车（自行车/电踏车）将是自行车长远进化趋势，公司对智能化、网联化趋势立项研究，为技术迭代奠定坚实基础。

    　　风险提示：国际宏观经济与消费需求波动风险；国际贸易政策风险；汇率波动风险；全球疫情风险；行业竞争加剧及盈利能力减弱风险；自有品牌拓展不及预期风险。