久祺股份是国内深耕欧美自行车出口市场的头部企业。公司以ODM 模式为主，拥有完整产品图谱。公司电商业务增势迅猛，渠道建设积极，2020 年线上渠道毛利率达75.68%，显著高于同期线下并拉动整体毛利率迅速提升。公司正逐步提升OBM 业务占比，旗下童车Joystar 品牌构建效果显著。目前全球电踏车市场发展强势，需求端持续景气，公司有望快速上量、形成规模效应。公司整体毛利率、净利率增速较快，2020 年分别同比增长16.29%、20.74%。考虑到公司优势不断巩固、产业链地位提升和行业需求端持续景气，给予2022年30 倍PE 估值，对应目标价46 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　 公司深耕自行车出口业务，整体盈利表现优异。公司是国内主要自行车产品出口商，为全球客户“一站式”提供全尺寸、多系列自行车及相关产品。2020 年公司实现营收22.86 亿元，同比增加27.30%，美洲、欧洲地区营收占比分别为49.15%、30.22%；净利润1.57 亿元，同比增长53.70%，盈利能力持续增强。

    　　公司整车业务毛利率增速较快，2020 年成人自行车、儿童自行车毛利率分别为19.17%、28.95%，同比增长33.40%、36.81%，拉动公司整体毛利率达到20.18%，同比增长16.29%；净利率达到6.86%，同比增长20.74%。公司股权结构集中，子公司职责明确。

    　　 行业中高端化进行时，电踏车、童车带来新增长。全球自行车市场稳定，年产量接近1.5 亿辆，产值近400 亿美金。受新冠疫情冲击和各国/地区政府法规引导，欧美自行车需求有望长期保持增长。另外在消费观念转变和消费结构升级背景下，自行车需求呈现中高端化趋势。电踏车作为传统自行车升级产品，极大提升骑行体验，推动自行车行业电气化、高端化。电踏车在全球拥有广阔的市场空间：欧洲电踏车市场保持长期快速增长，美国电踏车法律地位逐渐明确，我国高端锂电电动车发展可期，市场渗透率有望进一步提升。儿童自行车依据年龄不同具有多种尺寸分布，产品更新迭代速度较快。受疫情影响，户外运动需求极大刺激欧美市场对儿童自行车消费，儿童骑行文化正风靡；国内随着“三孩”政策落地、“90 后”父母消费观念转型，中高端童车同样面临机遇。

    　　 ODM 模式积淀深厚，产品种类覆盖齐全。公司采取以ODM 为主的经营模式，通过自行车专业板块互联网业务体系极大提升产品服务效率，在ODM 领域具有较强竞争力且缺少竞争对手，未来市占率有望进一步提升。公司立足国内自行车产业链，主要依靠外包完成生产环节，有效控制采购成本，提升产品价格优势；采用“以销定产”生产组织方式，增强生产灵活性；设定严格质量控制程序，打造优质产品声誉。目前，公司已形成完备的产品图谱，产品材质、结构、大小、配置多样，同时采用自主设计研发为主的产品开发模式，针对不同地区客户需求进行相关产品设计、修改，有效满足不同消费群体多元化需求，逐步加强客户粘性。

    　　 电商业务增势迅猛，品牌构建效果显著。由于疫情催化需求，加之积极渠道建设，公司线上销量快速增长，2020 年线上渠道营收达13.07 亿元，同比增长11.23%，占比7.80%；线上渠道毛利率达75.68%，显著高于同期线下15.47%，拉动公司整体毛利率水平迅速提升。公司线上销售以童车为主，以亚马逊为主要电商平台，童车品牌Joystar 在亚马逊童车销量排行榜前十名中占据五席，品牌优势显著。公司OBM 模式发展劲头充足，毛利率水平显著高于OEM/ODM模式，未来有望复刻巨大机械策略，逐步提升OBM 业务占比，发力电踏车行业推动产品结构优化，进而提升整体毛利率水平。

    　　 风险因素：自有品牌建设不及预期；新产品研发推广不及预期；电踏车需求提升不及预期。

    　　 投资建议：久祺股份是国内深耕欧美自行车出口市场的头部企业，依托高效成本控制、完整产品图谱和深厚研发积淀，巩固ODM 业务竞争力，市占率有望持续提升；坚持打造自主品牌和积极建设渠道，OBM 业务占比不断提升，电商业务增势迅猛，拉动毛利率快速提升；全球电踏车市场发展强势，国内市场竞争格局相对空白，公司有望快速上量实现规模效应。我们预计公司2021/22/23 年EPS 为1.09/1.54/2.03 元，现价对应PE 为34/24/18 倍。考虑公司优势不断巩固、产业链地位提升和行业需求端持续景气，给予2022 年30 倍PE 的估值，对应46 元目标价，首次覆盖，给予“买入”评级。